A túlélésért küzd az egykori sztárcég

Egy éve még a hazai tőzsde sztárja volt az E-Star, amely most Lázár Jánossal és önkormányzatok tucatjával küzd a túlélésért. A cég értéke a tizedére csökkent, likviditási helyzete már nem is lehetne rosszabb, és szügyig ül az adósságban. Pedig az üzleti modell, amely mentén dolgozik, kifejezetten életképes.

Nevezték már kamurészvénynek és hibátlan sztorinak is az E-Star papírjait a brókerek körében, most pedig úgy tűnik, megint nagy a bizonytalanság a cég megítélésében. "A tőzsdei árfolyamok egyértelműen azt mutatják, hogy megrendült a befektetők bizalma a társaságban, és egyre többen tartanak attól, hogy az esetleg nem fogja tudni visszafizetni az adósságait" - kommentálta Szentirmai Péter, a KBC Securities elemzője az alternatív energetikai cég napok óta zajló részvényesését és a társaság önkormányzati ügyfeleivel kapcsolatos aggasztó bejelentéseket.

Azóta, hogy 2011 júniusában elérték 12 ezer forintos eddigi árfolyamcsúcsukat, folyamatosan büntetik őket a befektetők a tőzsdén, az utóbbi napokban pedig úgy felgyorsult az árzuhanás, hogy volt, hogy a kereskedést is fel kellett függeszteni. A hirtelen eladási hullám egy elszámolási vita hírére erősödött fel, amely a társaság és Hódmezővásárhely, illetve több más város önkormányzata között robbant ki.

A cég piaci értéke így ma alig egy tizede az egy évvel ezelőttinek, és az áresés a társaság által nagy mennyiségben kibocsátott kötvényeket is elérte a másodlagos piacon. Mindez nem sok jót ígér a társaság hitelezőinek és tulajdonosainak, erősen megkérdőjelezi az elmúlt évek egyik legnagyobb hazai tőzsdei sikersztorijának a tartósságát, és felveti a kérdést, hogy az E-Star üzleti modellje egyáltalán működőképes-e.

Folyamatos pénzhiány

A Regionális Fejlesztési Vállalat (RFV) néven 2007-ben a tőzsdére lépett cég úgynevezett ESCO (Energy Service Company) cég. Energiahatékonysági beruházásokat hajt végre önkormányzatok és intézmények részére, például lecseréli az elavult távfűtési rendszereiket, és megújuló energiaforrásokat is bevet. A projekteket saját maga finanszírozza, és a korszerűsített rendszert is a cég üzemelteti.

A fűtésen, hő- és vízszolgáltatáson elért megtakarítással mindkét fél jól jár: a megbízó számlája alacsonyabb lesz, az általa fizetett díj egy része pedig nyereségként az energetikai cég zsebében marad. A modell teljesen életképes, elvileg semmi baj nincs vele, de kulcskérdés a finanszírozás, vagyis, hogy tud-e kellő pénzt (hitelt) szerezni a társaság a különböző korszerűsítések kivitelezéséhez, új projektek indításához, illetve a már beígért beruházások megvalósításához.

Sztárpapír volt

Az E-Star az elmúlt évek sztárpapírja volt a pesti börzén. Kuti Ákos, az Equilor vezető elemzője szerint tavaly év elején nagyon sok befektető gondolta úgy, hogy egyetlen figyelemre méltó részvény van a tőzsdén, és ez az E-Star. Akkor nagyon erősnek tűnt a cég növekedési sztorija, és mivel a kötvénykibocsátások révén a finanszírozási gondok is elmúltak, mindenki várta az újabb projektek bejelentését vagy a további terjeszkedésről szóló híreket.

Tavaly nyáron azonban megállt a nagy felívelés, az után, hogy a társaságnak volt egy komoly lengyelországi akvizíciója. A 'vedd meg a pletykára és add el a hírre' ebben az esetben tökéletesen működött, hiszen a lengyel bevásárlás újabb áremelkedést már nem hozott, viszont egyre többen kezdték eladni a részvényt, hogy bezsebeljék az addigi nyereségüket. Megjelentek az első pesszimista elemzések is, az aktuális árfolyamnál lényegesen alacsonyabb célárak, és a társaság maga is több profitfigyelmeztetést adott ki a befektetőknek. Ezt követték a friss hírek bizonyos projektek leállításáról és az önkormányzati problémákról, ez küldte végül a padlóra az árfolyamot.

Ez a válság elmúlt éveiben nagyon nem volt könnyű, bankhitelhez ugyanis drágán és roppant nehezen juthatott az RFV (ahogyan bármely más cég is), amely 2011-ben E-Starra változtatta a nevét. A tőkepiacról, részvénykibocsátással azonban sikeresen vont be forrást, a további fejlesztések finanszírozásához pedig 2010-ben elindított egy többéves kötvényprogramot is. Ennek keretében 2010 októberében, majd 2011 nyarán 4, különböző időpontban lejáró kötvénysorozatot dobott piacra, összesen 10 milliárd forint értékben.

Nem fizetnek az önkormányzatok

Az így szerzett pénzről Soós Csaba elnök-vezérigazgató elmondása szerint mindig is tudható volt, hogy a társaság beruházásainak megtérüléséhez képest jóval rövidebb távon fedezi a kiadásokat, vagyis újabb és újabb hitelekre, kötvénykibocsátásokra lesz szükség addig, amíg az energetikai befektetések termőre fordulnak. "Ez a refinanszírozási kockázat mindig is jelen volt az E-Star életében, azzal azonban nem kalkuláltunk, hogy éppen a magyar állam lesz az, amely élen jár a nem fizetésben" - mondta el az [origo] megkeresésére.

Az elnök-vezérigazgató szerint a társaság likviditási helyzete a mostaninál már nem lehetne rosszabb, a forgótőke elfogyott, és bár a cég egy éve látja és jelezte is befektetői felé az önkormányzatok körében látható fizetési problémákat, a piacot láthatóan hidegzuhanyként érte a felismerés, és csak mostanra érvényesítették ezt a kockázatot a részvények árában.

Az E-Star egyébként körülbelül 40 hazai önkormányzattal áll szerződéses viszonyban, és ezek jelentős része a vezérigazgató szerint nem fizet. Az önkormányzatok és más állami intézmények összes tartozása mára durván 1,5 milliárd forintra duzzadt. Szerződést még csak egyetlen esetben, Hódmezővásárhellyel bontottak, több várossal pedig tárgyalnak, mert mint Soós Csaba fogalmaz, a részvény- és kötvénytulajdonosok érdekében veszteséges üzletekkel nem lehet belemenni az őszi fűtési szezonba.

A még néhány hétig polgármesterként is tevékenykedő Lázár János fideszes államtitkár városa egyébként úgy érvel, hogy az E-Star is szerződést szegett több pontban, és például nem valósította meg a beígért beruházások egy részét. (A szerződések nem nyilvánosak.) Hasonlót állít a céggel szintén vitában álló Sárospatak is, Soós Csaba viszont azt mondja, az E-Star minden beruházása megtörtént, még évekkel ezelőtt. Elmondása szerint a beruházások műszaki átvétele is rendben lezajlott az önkormányzatok és intézmények részéről a szerződéskötéseket követően, ezért ő úgy látja, hogy hat-hét évvel később pusztán ürügyet keresnek az önkormányzatok, hogy kibújhassanak a fizetés alól.

Hosszú távú bizonytalanságok

"Az önkormányzati tartozások aránya nagyon magas, aggasztóan magas a cég működésében, ez komoly kockázati tényező" - jegyezte meg Szentirmai Péter, aki szerint az utóbbi hónapokban kiderült, hogy az önkormányzatok nemhogy nem a legjobb ügyfelek, hanem a legrosszabbak, akiktől roppant nehéz kikényszeríteni, hogy fizessenek.

Tovább rontja az E-star esélyeit, hogy a múlt héten pénteken a Kormányszóvivői Iroda közleményben jelezte, az állam által átvett önkormányzati intézmények addig nem fizetnek az E-starnak, amíg egy vizsgálat keretében ki nem derül, hogy jogosak-e a követelések.

A legnagyobb bizonytalanságot Kuti Ákos, az Equilor vezető elemzője szerint azonban most az jelenti, hogy lesz-e olyan projekt, amely tartósan és jól jövedelmez a társaság számára, és helyre tudja állítani a bizalmat a piaci szereplők részéről. Az ugyanis megingott, mivel az önkormányzatok fizetési nehézségeiről szóló hírek nagyon kifeszített állapotban érték a céget. A társaság nagyon el van adósodva, lényegesen jobban, mint a szektortársai.

Fejcsere és megszorítás

Az E-Star menedzsmentje egyébként gőzerővel dolgozik azon, hogy jó pályára navigálja a céget, ezért nemrégiben komoly költségcsökkentésekbe és szervezeti átalakításokba fogtak. A költségeket a korábbi szint ötödére-hatodára szorították le, ami egyben azt is mutatja, hogy bőven voltak tartalékok a működésben. Többen távoztak az igazgatóságból, például Lantos Csaba nagybefektető és Konrad Wetzker, a maradó öt tag javadalmazása pedig májustól a felére csökkent. A vezérigazgatói székben is csere volt: Kassai Ákos januárban távozott, az első számú vezető így ismét Soós Csaba lett, aki alapító tulajdonosként kezdettől fogva irányítja a céget, de egy időben háttérbe vonult a napi ügyek vezetésétől.

Kuti szerint az energetikai cégekre általában 30-40 százalékos nettó eladósodottsági mutató a jellemző, ehhez képest az E-Starnál 70 százalék körülire ugrott a ráta az elmúlt években, és ma is ezen a szinten áll. Ez önmagában még nem lenne probléma, az azonban igen, hogy az üzleti modell, a projektek kilátásai és a profitcélok megsérültek, és bizonytalanná vált, hogy mi garantálja hosszabb távon a bevételt és a nyereséget.

Az elemzők szerint a társaság túl gyorsan és túl dinamikusan terjeszkedett, most úgy tűnik, hogy kissé túlvállalta magát. Több magyar város fűtésének vagy világításának a korszerűsítése mellett Romániában és Lengyelországban is nagy értékű projekteket vállalt, de néhány héttel ezelőtt a menedzsment úgy döntött, hogy a három romániai projektből kettőt lefúj, Marosvásárhelyen és Zilahon leálltak a beruházások, és bejelentették, hogy több vitatott pont miatt a szerződést is felmondják az érintett önkormányzatokkal.

Hoppon maradnak a hitelezők?

A társaság friss likviditási nehézségei hallatán a befektetők most érthető módon aggódnak. Leginkább amiatt, hogy a kibocsátott kötvényeket vissza tudja-e fizetni az E-Star az azokat megvásárló intézményeknek (például befektetési alapoknak) és több ezer magánszemélynek. Az első tétel idén októberben jár le, ekkor közel másfél milliárd forintot kellene visszafizetnie a társaságnak, 8,9 százalékos kamattal (a többi lejáró kötvény adatait lásd a táblázatban).

Soós Csaba elmondása szerint ez a pénz pillanatnyilag nem áll a rendelkezésükre, de vannak eszközeik (például inkasszó) a tartozásaik behajtására. Szentirmai Péter szerint a likviditási gondokat enyhítheti, hogy a cégnek néhány hete sikerült tető alá hoznia egy 36 millió zloty (közel 2,5 milliárd forintnak megfelelő) összegű hitelszerződést a lengyel Zachodni Bankkal. Ez mindenképpen pozitív hír volt a befektetők számára, még ha tovább gyarapította is a cég adósságállományát. "Ebből a pénzből viszont a tavaly nyári akvizíció hátralévő részét is finanszírozni kell, ezért a kötvényesek kifizetéséhez mindenképpen szükség lesz az önkormányzati adósság egy részének a behajtására" - jegyezte meg az elemző.

Mikor és mennyi E-Star kötvény jár le?
Sorozat	Mennyiség (Ft)	Kibocsátás	Lejárat	Kamat
2012/A	1,42 milliárd	2011. július 1.	2012. október 24.	8,925%
2014/A	5,9 milliárd	2010. október 4.	2014. február 12.	10,44%
2015/A	1,25 milliárd	2011. május 30.	2015. február 12.	10,24
2016/C	1,43 milliárd	2011. május 30.	2016. május 30.	6 havi BUBOR+500 bp

A legnagyobb összegű lejárat - majdnem 6 milliárd forint - 2014 februárjában esedékes. Arról hogy a piac mennyire bízik e tétel visszafizetésében, arról a másodpiaci hozamok adnak támpontot. Ez a 2014-es kötvény esetében most 30 százalékon áll, a 2015-ös kötvénynél pedig 36 százalékon. Ez azt jelenti, hogy a befektetők, akik most megveszik ezeket a kötvényeket (például az eredeti kötvényvásárlóktól), azok az eredeti kamathoz képest háromszor akkora hozamot várnak el, mert most ennyivel kockázatosabbnak látják, hogy visszakapják a pénzüket.