APM-Maersk: Hajó- vagy olajtársaság?

2012.09.28. 8:00

Kevés olyan szektort lehetne találni a világban, ami súlyosabb visszaesésen ment keresztül a válságban, mint a tengeri szállítmányozás. Legyen szó konténeres hajókról, tankerekről vagy a tömegárut szállító járművekről, a kapacitásbőség és a kereslet drámai visszaesése történelmi mélypontra lökte az iparág teljesítményét mérő benchmarkokat. Ilyen mostoha körülmények között is találhatunk viszont dacosan kitartó cégeket, sőt, a világ legnagyobb konténeres flottáját üzemeltető Maersk úgy tűnik, megtalálta a krízisből kivezető utat.

 

Túlvásárolták magukat a boom idején

Az iparág bár eltérő trendeket mutathat az egyes hajótípus-szegmensekben, összességében egyetlen komoly problémával küszködik, a túlkínálattal. 2006 és 2008 között ugyanis a világkereskedelem elsősorban Kínának köszönhetően olyan mértékben felpörgött, hogy a szűkös kapacitás miatt az égbe szöktek a szállítmányozási ráták. Ezért - sok esetben hitelből - a szállítmányozók rengeteg új hajót rendeltek meg. Azonban ahogy megrendelték őket, a gazdaság recesszióba süllyedt, és iszonyatos túlkínálat kezdett kialakulni.

A 2012. szeptemberi állás szerint, önbevallás alapján a világ 100 legnagyobb konténerszállítója kapacitásának mindössze 19,5 százaléka van lekötve a fix megrendelések alapján. Ez természetesen eltérő a különböző útvonalakon, például az USA legfontosabb nyugati kikötőit (amelyek az Ázsiával folytatott forgalmat tükrözik) nézve a visszaesés mértéke bár jelentős, nem annyira drasztikus, mint amit például a Földközi-tenger térségében láthatunk.

Forrás: [origo]

Az Ázsián belüli, és az amerikai kontinens felé irányuló forgalom tartja magát a legjobban, az európai gazdasági visszaesés miatt azonban jóval kevesebb késztermék érkezik a kontinensre, így ezen a téren látható a legnagyobb visszaesés. Ezért számos európai fókuszú konténerszállító ment tönkre vagy küszködik nehézségekkel. A világ legrégebben működő társasága, az 1730-ban alapított brit Stephenson Clarke 282 év működés után jelentett csődöt idén augusztusban. A Daily Telegraph további 100 német csődről számolt be egy augusztusi cikkében.

Az eset pikantériája, hogy német hajózási társaságok, akik hitelből vásároltak hajókat a 2008-as válság előtt, most az eredeti árak töredékéért adják vissza ugyanazoknak a készpénzben gazdag görög kereskedőknek hajóikat, akiktől négy évvel ezelőtt a piac csúcsán megvették.

Hajótípusok

A világkereskedelem 90 százaléka fordul meg hajók fedélzetén. A nyersanyagokat tankereken (olaj és más petróleumszármazékok, valamint egyéb cseppfolyós állapotú termékek) és tömegáru-szállítókon (ércek, szén, gabonafélék) szállítják, a magasabb hozzáadott értékű, feldolgozott termékeket pedig konténerekben konténerszállítókon juttatják tovább. Ezen kívül léteznek még általános áruszállító hajók, melyek egyik kategóriába sem sorolhatók.

 

APM-Maersk, a konténeróriás

A világ legnagyobb konténerszállítója a dán APM-Maersk, mely a globális kapacitás 15,6 százalékát, azaz 2,6 millió TEU-t (twenty-foot equivalent unit, ami 38,5 köbméternek felel meg) birtokol. Az Ázsia-Észak-Európa vonalakon a piac körülbelül 30 százalékát uralja, ami jelenleg nem a legkedvezőbb felállás, de még így is a 2009-es veszteséges év óta folyamatosan nyereséget termel. Idénre 10 százalékos profitbővülést várnak a Bloomberg elemzői, ami önmagában sem rossz, hát még ha figyelembe vesszük a rendkívül borús üzleti környezetet, amiben a cégnek működnie kell.

Nem nehéz észrevenni azonban, hogy a versenytársaknál kiegyensúlyozottabb teljesítmény annak köszönhető, hogy a Maersk egy nagyon összetett, holdingstruktúrában működő cég. A társaság főbb tevékenységei: konténerszállítás (Maersk Line), olajkitermelés (Maersk Oil), kikötő-üzemeltetés (APM Terminals) és mélytengeri fúrás (Maersk Drilling).

A tavalyi árbevétel 45 százalékát adta a konténeres üzletág, az EBITDA-nak viszont már csak 8 százalékát. Az árbevétel alapján a második legnagyobb üzletág, a Maersk Oil adta viszont az EBITDA kétharmadát, vagyis az eredmény szempontjából jóval nagyobb befolyással bír az olajüzletág a cég teljesítményére, mint a konténer üzletág. Igaz természetesen, hogy amint a szállítmányozási ráták javulni kezdenek, az EBITDA-szerkezet sokkal jobban fog hasonlítani az árbevétel-megoszláshoz.

Ha viszont ránézünk az árfolyammozgásra, szembeötlő, hogy az a konténer-szállítmányozási rátákkal mozog együtt, és nem például az olajárakkal, mely sokkal meghatározóbb volt a cég működésében, legalábbis az utóbbi időben. Az alábbi ábrán az árfolyamot a China Containerized Freight Index-szel (CCFI) láthatjuk összehasonlításban. A CCFI index azt mutatja, hogy a Kínából távozó konténerforgalom egy TEU-ra vetített rátája hogyan változik.

A fent látható összefüggés valószínűleg annak tudható be, hogy a cég struktúráját nem látják át a befektetők, amin a menedzsment sem segített sokat az elmúlt időben. Ez jól látszódik abból is, hogy a közkézhányad 60 százaléka hazai, dán befektetők kezében van, és csak 5 százalékot birtokolnak brit befektetők Európa egyik jelentős, 24 milliárd eurós piaci kapitalizációjú cégében.

A közeljövő azonban változást hozhat, mivel idén a család egy új generációja vette át a cég vezetését Marsk Mc-Kinney Moller áprilisi halála után. Ennek jele az is, hogy október 9-én a Maersk megtartja történetének első befektetői napját, amin sok kérdés tisztázódhat. Például több befektető is felfedezheti, milyen jelentős részt képvisel az olajüzlet a cég portfóliójában.

Ismét nyereséges a szállítmányozás

Az is egyértelműen látszik a fenti grafikonból, hogy a befektetők nem hisznek abban, hogy a tavasszal történelmi csúcsra ugrott CCFI index sokáig ezen a szinten marad. Bár azóta történt némi lecsorgás - ahogyan az látható a lenti ábrán - tartósan alacsonyabb szinteket csak akkor láthatnánk, ha egy újabb árverseny indulna be piacszerzés céljából.

Ez azonban igen valószínűtlen, mert most hogy végre sikerült elérni, hogy EBIT-szinten profitabilis legyen a szállítás az iparág számára, senkinek sem célja újra veszteségek termelése. A Maersk is - aki mint piacmeghatározó - a szállítmányozási ráták szinten maradására számít az év második felében. Az alábbi ábrából kiolvasható, hogy az ezres indexérték alatt veszteséget, afelett pedig nyereséget termel ez az üzletág.

Olaj üzletág, a stabil komponens

A konténer-szállítmányozás hektikusan mozgó eredményéhez képest igen stabil hozzájárulást ad az olaj üzletág. A Maersk Oil Dánián kívül Katarban rendelkezik még jelentős kitermeléssel, de számos más országban is végeznek gáz- és olajkitermelő tevekénységet. Azt gondolhatnánk, hogy az üzletág hozzájárulása a cégcsoport üzemi eredményéhez csak az utóbbi években volt jelentős a konténer szegmens rossz teljesítménye miatt, azonban az alábbi ábrából egyértelműen kitűnik, hogy a jó években is 60 százalék feletti volt az üzletág részesedése a társaság EBITDA-jából.

Növekedési lehetőség: ATP Terminals

A leányvállalat 55 kikötőterminált üzemeltet világszerte, amivel a világ 4. legnagyobb ilyen társasága. A növekedési kilátások kiválóak a társaságnál, mivel még viszonylag fiatal eszközökkel rendelkezik. Egy terminált 3 évbe kerül megépíteni, ami az első években általában veszteséget termel, és idővel a forgalom növekedésével válik nyereségessé a következő 20-30 évben. A nyerseségességet az EBITDA marzson lehet nyomon követni, az ATP Terminals 2005-es 13,4 százalékos marzsa 2011-re 22,6 százalékra nőtt, de ez még mindig elmarad a világ vezető kikötő üzemeltetőjének, a DP World-nek a 37,7 százalékos szintjétől.

A holdingstruktúra diszkontja

Árazás szempontjából ha a konténerszállítókkal hasonlítjuk össze a Maerseket, mint ahogy azt sokan teszik, akkor megállapíthatjuk, hogy jelentős diszkonttal forog a papír, mind P/E, mind EV/EBITDA alapon. A szórás meglehetősen nagy a peer group-ban értékeltség szempontjából, de megállapítható, hogy a Maersknél olcsóbb papír ebben a csoportban kettő található: a szingapúri SITC International Holding és a koreai Hanjin Shipping Holdings, melyek mint nevük is sejteti a Maerskhez hasonlóan szintén szertágazó tevékenységi struktúrával rendelkeznek, vagyis a holdingstruktúra diszkontja náluk is érvényesül. A csoporthoz viszonyítva viszont megállapítható, hogy jelentős, 36-70 százalék körüli diszkonttal forognak a Maersk részvényei.

Ha viszont a Maerskre, mint olajcégre tekintünk, akkor érdemes az európai olajcégekkel összehasonlítani. A STOXX Europe 600 Oil & Gas indexszel való összevetés alapján megállapíthatjuk, hogy EV/EBITDA alapon itt is számottevő, 15 százalékos diszkontról beszélhetünk, bár P/E alapon a nagyjából a szektorátlagnak megfelelő árazás mellett forognak a részvények.

Technikai kitekintés

Az árfolyamgrafikonon egy szűkülő mozgást látni évek óta. Egy csökkenő trendvonal köti össze a 2007-es, 2011-es és az idei lokális csúcsokat, míg egy emelkedő trendvonal mentén egyre magasabb mélypontokra esett a kurzus. Az árfolyamon egyértelműen látszik a kivárás, az iránymutatásra várás, melyre a hamarosan megrendezésre kerülő befektetői nap adhat választ, és pozitív kimenetel esetén megtörheti akár az évek óta érvényben lévő csökkenő trendvonalat.

APM-Maersk


 
Összefoglalás

A Maersk egy összetett struktúrájú holdingcég, mely legnagyobb mértékben az olaj üzletágtól függ, de a konténerszállításban és a terminál üzemeltetésben jelentős növekedési potenciál látható. A befektetők azonban jelenleg szinte kizárólag a szállítmányozásra koncentrálnak a cég belső értékét és struktúráját figyelmen kívül hagyva.

A jelenlegi árfolyamszintek mellett a papír jelentős diszkonttal forog EV/EBITDA alapon mind a konténerszállítókhoz, mind az olajcégekhez viszonyítva, melynek oka elsősorban az elhanyagolt befektetői kommunikációban és a holdingstruktúrában keresendő. Ebben várható most változás az új menedzsmentnek és az általuk szervezett, most október elején megrendezendő befektetői napnak köszönhetően. Ezt a várakozást tükrözi az árfolyammozgás is az évek óta épülő beszűkülő háromszögben, melyből hamarosan kitörhet az árfolyam.