Zsákutca a QE3?

Gazdaságélénkítő csomagok ide, amerikai elnökválasztási viták oda, a vállalati szektor egészséges bevétel növekedésén múlik a tengerentúli gazdaság bővülésének jövője. A költségcsökkentések kora a végéhez közeleg, miután a nyereségességi mutatók javítása leginkább az eladások emelkedésén keresztül valósulhat meg, amihez a kereslet szélesedése elengedhetetlen feltétel.

Szűkülő marginok

Vessünk egy pillantást az S&P 500 részvényindex és a FED mérlegfőösszegének alakulására az elmúlt 3,5 évben. Az alábbi ábra jól illusztrálja a szoros kapcsolatot a QE-k és a részvényárfolyamok között. Ennek köszönhetően - mint egy pavlovi reakció - a QE3 bejelentése előtti és követő hetekben az amerikai részvények, ezzel együtt a világ részvényei is erős emelkedésbe kezdtek.



Nézzük meg, hogyan támasztja alá a bámulatos részvénypiaci emelkedést az S&P 500 vállalatainak egy részvényre jutó nyeresége (elmúlt négy negyedév alapján számított EPS). Az index közel 51 százalékos emelkedése 107 százalékos EPS növekedéssel párosul, ami jó indikációja, hogy a részvényárak emelkedése mögött javuló nyereségességi mutatók állnak.



A kérdés azonban az, hogy honnan jön a nyereségesség javulása, és mennyire fenntartható a jövőben. Ha összehasonlítjuk az S&P 500 vállalataira a bevételek alakulását és az egy részvényre jutó nyereséget az elmúlt 3,5 év során, azt láthatjuk, hogy a folyamatos EPS javulás (+107 százalék) kevésbé erős bevétel növekedéssel (+20 százalék) párosul, ami intő jel lehet az EPS javulásának tartósságára.

Az évek során a jelentős költségcsökkentések (leginkább elbocsátások útján), a munkafolyamatok ésszerűsítése meghozta gyümölcsét, azonban a termelés lényegi növekedése elmaradt a kereslet bővülés lassulása miatt.



A profit marginok történelmi csúcsokra emelkedtek, a nyereség előrejelzések azokban nem túlzottan jók a következő negyedévekre. A vállalati gyorsjelentések közeledtével aktuálisabb képet festhetünk a marginok alakulásáról.

Az októberi/novemberi pénzügyi jelentések előre láthatólag szűkülő marginokról, a nyereségességi mutatók romlásáról fognak beszámolni. Ahhoz, hogy a vállalatok növelhessék abszolút nyereségüket, az eladások emelkedése szükséges, mely csak a kereslet bővülésével érhető el.

Akadozó kereslet

Az Egyesült Államok GDP-jéhez viszonyítva az amerikai dolgozók bérei jelenleg 50 éves mélypontjukon tanyáznak, és abszolút értelemben is nagyon lassan növekednek. Ez természetesen visszafogja a fogyasztást is, ami a gazdaság egészére kihat.

Az előző QE-k alatt a nettó bérek gyorsabb növekedése volt látható, mint manapság, és a reálbérek is emelkedtek 2009 és 2010-ben. Ennek eredményeképp a növekvő munkanélküliség által generált fogyasztás elmaradást részben kompenzálta a reálbérek emelkedése. A tavalyi és ez évi reálbérek azonban csökkentek köszönhetően a megugró inflációnak (1,7 százalék 2012 augusztusában).



A másik lényeges probléma az amerikai társadalomban az, hogy a részvényárfolyamok emelkedésének hatásai csak egy szűk körben érezhetőek. Múlt évben a populáció legvagyonosabb 20 százaléka rakta zsebre az összbevételek 51,1 százalékát az amerikai Népszámlálási Hivatal (Census Bureau) adatai szerint, ami az elmúlt 45 év legmagasabb aránya.

A középosztály (értsd vagyon szerint sorrendbe állítva, öt egyenlő részre osztva a népességet és ebből a középső) az összbevételek csak 14,3 százalékát gyűjtötte be, szemben a 2007-es 38 százalékkal. A középosztály elszegényedése is a kereslet visszaesését jelenti, mivel a felsőosztály fogyasztása nem emelkedik arányosan annyival, amennyivel a bevételük növekszik (az alapvető fogyasztási cikkekre gondoljunk).

Nyersanyag-drágulás

Az infláció növekedéséhez nagyban hozzájárultak a FED eszközvásárlási programjai (főként a QE2), mely a nyersanyagok árát is felhajtotta, ami leginkább az olaj árfolyamának alakulásában mutatkozott meg. Az alábbi ábrán jól látszik, hogyan drágult a nyersolaj ára a FED mérlegfőösszegének növelésével.

A gázolaj jegyzése 2011 szeptemberére ugyan 18 százalékot esett előző maximumához képest, ami a karácsony előtti és a téli időszakra nézve nagyon kedvezően hatott a vállalati költségek alakulására. Ráadásul a 2011/2012-es tél kirívóan enyhe volt az Egyesült Államokban, ami szintén a fix költségek alacsonyan tartásában segít.



Ezzel szemben a gázolaj ára 2012 június vége óta 32 százalékot nőtt, ami nem jó jel a hideg időszak előtt állva. Az is előfordulhat, hogy idén télen a tavalyi ellenkezője következik be, és kemény tél elé nézünk. Ez megérződne a vállalatok nyereségén is, mivel a tavalyinál jóval magasabb termelési költségek hárulnának rájuk, mind a magasabb fogyasztás, mind pedig a tavalyinál magasabb gázolaj ár miatt.

Inflációs félelmek

A FED 2009 óta négy főbb piaci intervenciót hajtott végre, három monetáris lazítási programot és az Operation Twist névre keresztelt intervenciós programot. Ezek hatásai azonban vitathatóak, mivel a monetáris lazítási programok ellenzői szerint leginkább az árfolyamok elinflálása következett be, mintsem közvetlen tartós gazdasági növekedés, mely az "öngyilkos" deflációs-spirál elkerülése végett fontos az amerikaiaknak.

Habár a deflációs környezet kialakulása a gazdaság számára nem előnyös (fogyasztás visszatartó, adósságnövelő hatású), a hitelt nyújtóknak azonban kedvező szituáció, mivel a kölcsön összege a visszafizetés időpontjában többet fog érni, mint kölcsönadáskor (deflációs-spirál). A hitelt felvevőknek ennek épp ellenkezője az előnyös. Az Egyesült Államok estében ezért magasabb infláció kevesebb államadósságot eredményez reálértéken nézve.

Az Egyesült Államok magas GDP arányos államadóssága (101,5 százalék a legutolsó hivatalos adat) jelentős terheket ró az államra. A viszonylag alacsony állampapírhozamokkal ugyan nem adódnak hihetetlenül magas kamatok az adósság mértékéhez, azonban így is folyamatosan nő a visszafizetendő teljes összeg.

Azonban a QE1 alatt az infláció nemhogy nőtt volna, de átcsapott deflációba a 2009-es év nagy részét tekintve. Ehhez a FED korlátozott, elnyújtott eszközvásárlásai tartoztak, átlagban havi 28 milliárd dollár, amivel nem növelte hirtelen nagy többlettel a forgalomban lévő pénzmennyiséget.

A QE2 program végrehajtása alatt viszont már jóval gyorsabban növekedett a kint lévő pénzmennyiség, erre utal a meredeken emelkedő FED mérlegfőösszeg 2010 decembere és 2011 júniusa között, ami átlagosan havi 74 milliárd dollárnak felel meg. Mint azt megfigyelhetjük, ebben az időszakban az infláció szintje is jelentősen megemelkedett, 3,2 százalékos átlagot ért el a 2011-es évben.

Mindezekből arra következtethetünk, hogy a Bernanke szeptember 13-i bejelentése a - FED maximum havi 40 milliárd dolláros eszközvásárlásáról - figyelembe veszi az inflációs félelmeket, és próbálja elkerülni, hogy egyszerre nagy pénzösszeg áramoljon az USA gazdaságába, ami növekvő inflációhoz vezethet.

A program időtartamáról azonban nem árult el részleteket, ami ha méretben akkora lesz, mint az előző (a QE2 körülbelül 800 milliárd dollárral növelte a FED mérlegfőösszegét), akkor nagy eséllyel növelheti a tényleges inflációt.

Az idei év szárazsága nagyban szerepet játszott a mezőgazdasági termények drágulásában, ami szintén infláció gerjesztő hatású. Ez azonban nem feltétlen épül be az alap-inflációba, ugyanis könnyen lecsökkenhet a gabonafélék ára egy jó betakarítás után.

A vállalati szektor nyereségessége a kulcs

Összességében azt láthatjuk, hogy a QE3 a piac által nagyon várt lépés volt, mely célzottan a munkanélküliség csökkentésére irányul. A jelzálog-alapú értékpapírok (MBS) vásárlásain keresztül a FED az építőipar fellendítésén fáradozik.

A gazdasági növekedés azonban másként alakul, mint azt a korábbi QE-knél láthattuk. A gazdagok még gazdagabbak, a szegények még szegényebbek lesznek, és az eddig erős középosztály már nem képes olyan mértékű keresletet generálni, mint tette azt korábban. A nyersanyagok árnövekedése óhatatlanul inflációt gerjesztett, és a reálbérek csökkenésnek indultak.

Ezekből azt nagyon fontos kiemelni, hogy a vállalati szektor bevételei nem bővülnek eléggé, ami a nyereségességi mutatók romlásával jár. A költségcsökkentések nem folytathatók vég nélkül, mivel az sok esetben már az operáció folytonosságát veszélyeztetheti.

Az európai hitelválság és a kínai gazdasági növekedésének lassulása is azt mutatja, hogy rosszak az előjelek a QE3 sikerességét illetően. A válság begyűrűzött a világ minden pontjára.

Mindezeket egybevetve, azt gondoljuk, hogy a tartós gazdasági növekedéshez, a krízisből való kilábaláshoz több kell, mint a QE3, és remélhetőleg történik valami, ami ténylegesen előreviszi a gazdasági fejlődést, és nem zsákutcához érkeztünk.