A sajtóban egyre többet foglalkoznak a MOL stratégiai földgáztárolójának sorsával, miután egy múlt heti törvénymódosító indítvány a területen az állami szerepvállalás hangsúlyosabbá tételét erősíti. A kormányzati szándékot egyelőre homály fedi, a MOL üzletrészének esetleges értékesítésével kapcsolatban mégis egyre több értesülés és találgatás lát napvilágot. A földgáztárolás a MOL számára stabil eredményt hozó üzlet, pusztán ez alapján azonban nem tudná azt a vállalat - a sajtóban egyes helyeken megjelölt - 150 milliárd forintért értékesíteni. Fontos persze kiemelni, hogy piaci viszonyokat feltételezve, hiszen az állami szerepvállalás akár teljes egészében is átrajzolhatja a képet.

Mit csinál a MOL?

Magyarországon a stratégiai földgáztárolás feladatát a 72,5 százalékban a MOL, illetve 27,5 százalékban a Magyar Szénhidrogén Készletező Szövetség tulajdonában álló MMBF Zrt. látja el. A Szőregi Földgáztároló kialakítására még évekkel ezelőtt kormányzati ösztönzés hatására került sor, hogy az az ukrán gázviták idején is biztosíthassa a lakossági földgázellátást. A tároló biztonsági készletei 1,2 milliárd köbméterre rúgnak, miközben a kereskedelmi készletek további 0,7 milliárd köbmétert tesznek ki.  A beruházás 2007-ben kezdődött, és 150 milliárd forintot emésztett fel, melyhez az EBRD 200 millió eurónyi hitellel járult hozzá. A tároló gázzal való feltöltését 2009 októberében kezdték meg.

Mennyit keres ezen a MOL?

Az MMBF Zrt. éves szinten stabil nyereséggel járul hozzá a MOL számaihoz, az utóbbi években a vállalat 13-17 milliárd forintnyi tisztított üzemi eredményt ért el. Az idei első három negyedév során már közel 13 milliárd forintos eredményt tudott felmutatni az MMBF, így várhatóan év végére ismét eléri majd a 17 milliárd forintot. Ez a MOL összes üzemi eredményének 4-7 százalékára, idén várhatóan 6 százalékára rúgó értéknek felel meg (legalábbis ha a vállalat tudja majd hozni az elemzői várakozásokat).

Mivel egy stabil és kiszámítható üzletről van szó, az MMBF által megtermelt eredmény egyáltalán nem mellékes a MOL-nak. Fontos azonban azt is látni, hogy az olajcég által végzett tevékenységek közül a kutatás-termelés és a finomítás van a fókuszban, a földgáztárolás nem tartozik a vállalat kiemelten kezelt tevékenységei közé.

Mennyit kérhet érte a MOL?

A számolásainkhoz alkalmazott feltételezések az MMBF Zrt-re vonatkozóan:

- idén 17 milliárd forintos üzemi eredmény, melyből időarányosan szeptember végéig hozott a vállalat 13 milliárdot;

- idén 2,5 milliárd forintos amortizáció, mely az évekkel ezelőtti 150 milliárd forintos beruházás utáni 50 éves elhasználódási időből és 25 milliárd forintos maradványértékből adódik;

- idén ezek alapján 19,5 milliárd forintos EBITDA;

- a vállalat év végi hitelállománya 32 milliárd forint (feltételezve, hogy a 200 millió eurós EBRD hitelből időarányosan 44%-ot törlesztett a cég);

- a szektorban jellemző 7,5-8,5-es 2012-es EV/EBITDA szorzó.


Egy egyszerű, a szektorban leginkább elfogadott EV/EBITDA alapú árazást használva - élve a számolás során alkalmazott feltételezéseinkkel - a MOL 72,5 százalékos MMBF Zrt-ben lévő részesedése nagyságrendileg 90 milliárd forintot érhet. Ez egyetlen MOL részvényre vetítve 860 forintot jelent, vagyis a jelenlegi részvényárnak hozzávetőlegesen az 5 százalékát.


Fontos persze látni, hogy a mutatószám alapú összehasonlítás csak egy lehetséges eszköze annak, hogy meghatározzuk az MMBF részesedés értékét. A mutatószámok használata azonban gyors és megközelítőleg pontos értéket tud adni, ezért tekintettünk el a diszkontált pénzáramlás alapú modellek használatától. Mivel az értékelés során a fontosabb paraméterek változása akár jelentősebb mértékben is befolyásolhatja az eredményt, érdemes lehet azok változtatásával érzékenységvizsgálatot is elvégezni.

Mi az EV/EBITDA?

EV: A saját tőke, a nettó hitelek és a kisebbségi részesedések összértéke. Vagyis a vállalati érték.

EBITDA: A vállalat működési eredménye az adó- és kamatfizetések, valamint az értékcsökkenések levonása előtt. Nagyjából a vállalat működési pénzáramlásának felel meg.

EV/EBITDA: Az EV/EBITDA mutatószám a vállalat teljes értékét (EV, azaz Enterprise Value) hasonlítja a kamat-, adófizetés és értékcsökkenés előtti eredményhez (EBITDA). Tőzsdei cégek értékelésénél sokszor a hasonló vállalatok EV/EBITDA értékének és a vizsgált vállalat EBITDA értékének szorzataként számítjuk vizsgált vállalat cégértékét (EV).



Ezek szerint például amennyiben a piac hajlandó lenne nagyobb árat fizetni a hasonló profilú vállalatokért, úgy a MOL részesedésének értéke is emelkedhetne. Hasonló lenne a helyzet akkor is, ha az MMBF Zrt. az általunk feltételezettnél több EBITDA-t termelne. Az alább található táblázatból azonban az is kitűnik, hogy a MOL a nyereségesség, illetve a szegmens megítélésének érdemi javulása mellett sem tudna - a sajtóban egyes helyeken olvasható - 150 milliárd forintnak megfelelő vételárra szert tenni a részesedése után. Hozzá kell gyorsan tenni persze, hogy piaci viszonyok feltételezése mellett.

A MOL MMBF Zrt-ben levő részesedésének értékelésekor nem szabad elfeledni, hogy az állam földgáztárolás területén várható lépéseit és szándékait eddig homály fedi. Közel sem biztos, hogy a kormány az eszközök megvásárlásával  akarná megszerezni az ellenőrzést a stratégiai készletek felett, vagy hogy egy potenciális tranzakcióra a piaci feltételek szerinti paraméterek mellett kerülne sor. Márpedig ezek a tényezők akár jelentősen is elmozdíthatnák az általunk feltételezett reális árat.