Az Apple offshore milliárdjaira utaznak

Perrel fenyegeti az egyik legnagyobb részvényese az Apple-t, amiért a vállalat nem hajlandó megragadni minden lehetőséget, hogy hatalmasra hízott készpénzállományát legalább részben visszajuttassa a részvényeseknek. A legendás befektető, David Einhorn egy meglehetősen komplex ötlettel is előállt, ami első ránézésre a semmiből teremtene részvényesi értéket egy új részvényosztály kibocsátásával. Jobban megvizsgálva azonban úgy tűnik, a fineszes megoldásnak tényleg lehetnek előnyei, de nem is igazán a módszer a kérdéses. Ha az Apple végre a pénz visszajuttatása mellett dönt, az komoly lökést adhat az elmúlt hónapokban csak vergődő részvénynek.

Hirtelen felizzott a levegő az Apple körül, miután a világ egyik legelismertebb hedge fund menedzsere, David Einhorn csütörtökön bejelentette, beperelte az Apple-t, amiért a cég akadályozni próbálja a hatalmas készpénzállománya visszajuttatását a részvényeseknek. Az Apple háza táján nem ritkák a perek, de ezek általában termékekről és szabadalmakról szólnak, így meglehetősen szokatlan, hogy valaki vállalatirányítási kérdésekben álljon elő vádakkal. (A hedge fundok speciális befektetési alapok, amelyek hatalmas tőkét kezelnek, sajátos, sokszor egészen agresszív stratégiák mentén. A legsikeresebb hedge fund menedzserek ténykedését rocksztároknak kijáró figyelemmel követi a piac).

Az Apple csütörtökön kiadott közleményében tagadott, sőt, a társaság állítása szerint aktívan vizsgálja a lehetőségeket - köztük Einhorn javaslatát -, hogy hogyan tudná a hatalmas készpénzállományának egy részét visszaadni a részvényeseknek. A per hírére nem mozdult a részvény, de az Apple bejelentése megmozgatta a piacot, közel 3 százalékot emelkedett az árfolyam csütörtökön az utolsó félórában, amit pénteken tovább folytatott.

Pedig az Apple igazán sokat nem árult el, amolyan "talán megvizsgáljuk, hogy hátha..." üzenete volt a közleménynek, de mégis érdemes közelebbről megvizsgálni az ügyet, hiszen ez lehet az a tényező, ami ismét lendületet ad a részvénynek.

Az Apple árfolyama az elmúlt három napban (1 perces)

Támadásba indul a nagy részvényes

A David Einhorn vezette Greenlight Capital 2010 óta nagy részvényese az Apple-nek, és az alap portfóliójának 12 százalékával a Greenlight legnagyobb befektetése is a részvény. Az alap a közleménye szerint már 2012 májusa óta folyamatosan párbeszédet folytatott az Apple-lel, hogy olyan osztalékelsőbbségi részvényeket bocsásson ki a meglévő részvényesek számára, amelyek örökjáradékszerűen fizetnének meghatározott nagyságú osztalékot (azaz úgy működnének, mint egy lejárat nélküli kötvény).

A társaság tehát első körben nem készpénzt, hanem egy újfajta értékpapírt adna a részvényeseknek, és majd később erre az új részvényre fizetne osztalékot. A hírek szerint ugyanakkor az Apple nem volt túl nyitott a kérdésre, és nemcsak elutasította Einhorn javaslatát, hanem még a február 27-én esedékes közgyűlése napirendjére is felvett egy olyan pontot, ami kizárná a cég alapszabályából az elsőbbségi részvények kibocsátásának lehetőségét. David Einhorn csütörtöki közleményében arra szólította fel az Apple többi részvényesét, hogy közgyűlésen vele együtt szavazza le az Apple javaslatát.

Az Apple viszont azt állítja, hogy a kérdéses napirendi pont célja, hogy az alapszabályból kikerüljön az úgynevezett "blank-check", azaz a részvényesek szavazata nélkül is kibocsátható elsőbbségi részvények lehetősége. Ezt a megoldást általában ellenséges felvásárlások ellen vetik be a cégek, de mivel a menedzsereknek túlságosan szabad kezet ad, nem túl részvényesbarát opció, és mivel az Apple a világ egyik legnagyobb értékű vállalata, felvásárlás sem igazán fenyegeti.

A kifogásolt napirendi pont viszont valójában három külön kérdést "csomagol egybe", ami Einhorn álláspontja szerint nem felel meg a jogszabályoknak, és mivel a cég nem hajlandó külön szavazásokat kiírni ezekről, jogi lépéseket tett az amerikai értékpapírpiaci felügyeletnél. Fontos tehát hangsúlyozni, hogy Einhorn a közgyűlési előterjesztések formai hibái miatt perel, és valószínűleg leginkább az ötletére szeretné felhívni a figyelmet.

Miért nem akar fizetni a menedzsment?

Az Apple osztalékfizetése körüli hajcihő kiváló példája a tankönyvekben csak megbízó-ügynök konfliktusként bemutatott jelenségnek. A menedzsment lényegében a részvényesek alkalmazottja, mégis markánsan eltér az érdekük: a készpénz kifizetése helyett a vezetőkenk inkább az a célja, hogy a hatalmas készpénzállománnyal túlbiztosítsa a cég gördülékeny működését, és ezáltal a saját vezetői sikereit.

A túlzott készpénzállomány ugyanakkor nem szolgálja a részvényesek érdekét, hiszen ha kézhez kapnák akár osztalék, akár részvényvisszavásárlások formájában, akkor a zéró hozamot hozó pénzpiaci eszközök helyett akár jövedelmezőbb módon is befektethetnék. A menedzsment kellően rugalmas és szabad működését biztosító szabályok miatt ugyanakkor a részvényesek a közgyűlésen leadott szavazatukkal tudják befolyásolni az ügy menetét.

Az Apple példája több szempontból is extrém: a menedzsment hozzáállása szélsőségesen konzervatív a készpénztartalék felhalmozása terén, a készpénzállomány az Apple hatalmas méreteinél fogva egészen elképesztő nagyságúvá vált, ráadásul az Apple kimagasló profitabilitása és készpénztermelő képessége révén továbbra is elképesztő ütemben bővül.

Az Apple vezetése valószínűleg azért igyekezett minden módon elkerülni az osztalékfizetést az elmúlt években, mert a társaság a kilencvenes évek elején a csőd szélén táncolt, hajszálon múlott a túlélés Steve Jobs visszatérte előtt. Ez az élmény mélyen megmaradt még a veszély elmúltával is, a menedzsment ragaszkodik a működés biztonságát védő készpénzállományhoz.

Majdnem bárkit megvehetne az Apple

Nem meglepő, hogy az Apple vagyona egyre forróbb vitákat generál, hiszen a cég készpénzállománya legendás méretűvé hízott az elmúlt években. A legfrissebb adatok szerint az S&P500-ban szereplő vállalatok közül csupán 17-nek nagyobb a piaci kapitalizációja az Apple 137 milliárd dolláros készpénzből, illetve könnyen pénzzé tehető eszközökből álló likvid állományánál. Nagyon leegyszerűsítve tehát 483 vállalatot az 500-ból simán, "zsebből" megvehetne.

Régóta terítéken van ugyanakkor az óriási mennyiségű készpénz kifizetése, azonban egészen a közelmúltig a cég nem tett konkrét lépéseket. Steve Jobs, néhai vezérigazgató híres volt arról, hogy a részvényesek érdekeit messze a cég és a vásárlók érdekei mögé sorolta, ezért nem igazán foglakozott a panaszokkal, nem tartotta fontosnak, hogy a részvényeseket "kiszolgálja" a cég, például osztalékfizetéssel. Emellett fontos technikai akadály, hogy a javarészben Amerikán kívüli helyszíneken parkoltatott készpénz hazatelepítése nagyon súlyos adófizetési kötelezettséget vonna maga után, amit a cég megpróbál elkerülni.

Az Apple éppen ezért csak 2012-ben kezdett osztalékot fizetni, és ezzel egy időben részvény-visszavásárlási programot is meghirdetett, ami javarészben csak a dolgozói részvényjuttatások miatt lassan növekvő részvényszám "korrigálását" célozza. Ezekre a cég összesen 45 milliárd dollárt szánt három évre, jóval kevesebbet, mint amennyi készpénzt megtermel ennyi idő alatt.

Az Apple akvizíciók terén sem túl aktív, legfeljebb pár százmillió dolláros felvásárlásokat hajtott végre a története során. A legnagyobb akvizíció éppen Steve Jobs másik cége, a NeXT felvásárlása volt 429 millió dollárért, a korábban elűzött Jobs így térhetett vissza az Apple élére 1996-ban. Ezek alapján meglehetősen esélytelen, hogy vállalatfelvásárlásokra elköthetné a cég a készpénzállományának akár csak töredékét is.

Értékteremtés a semmiből?

David Einhorn ötlete gyakorlott elemzőknek is fejtörést okozhat, a hedge fund menedzser ugyanis azt állítja, hogy azáltal, hogy a cég osztalékelsőbbségi részvényeket adna a meglévő tulajdonosoknak osztalékfizetés helyett, addicionális értéket teremtene. Ez elég szokatlan, hiszen elméletben egy új részvényosztály kibocsátása, a részvények feldarabolása vagy az osztalékfizetés nem változtat egy vállalat teljes értékén.

A népszerű befektető, akire egyébként akkor figyelt fel a piac, amikor nyíltan a Lehman összeomlására figyelmeztetett, hónapokkal a csőd tényleges bekövetkezése előtt, úgy véli, hogy az Apple nyomott értékeltségében komoly szerepet játszik az egészségtelen méretű készpénzállomány. Ha változtat a stratégiáján a menedzsment, akkor nem csökken annyival az eredeti részvények értéke, mint amennyit az új papírok érnének. Ezt az elméletet meglehetősen sokan támadják, távolról sem biztos, hogy a végeredmény a mostani részvényeseknek összességében pozitív lenne.

Einhorn sejtése: fából vaskarika?

A Greenlight becslése szerint 50 milliárd dollárnyi, a névértékre vetítve 4 százalékos osztalékot fizető elsőbbségi részvény kibocsátásával 30 milliárd dollárral nőhetne a társaság elméleti értéke, és ez később további kibocsátásokkal akár százmilliárd dolláros nagyságrendig fokozható lenne. Einhorn elméletének kulcsa, hogy az Apple értékeltsége már annyira alacsony, hogy nem csökkenne tovább az osztalék helyett kibocsátott elsőbbségi részvényekkel sem, dacára annak, hogy egy részvény feldarabolása elméletben nem változtat a részvény értékén (ezt a Miller-Modigliani tétel mondja ki).

Az új, kiemelt jogokat biztosító részvényosztály növelné a törzsrészvények kockázatát. A profit esetleges csökkenését teljes egészében, sőt, többszörösen a törzsrészvények viselnék, hiszen az osztalékelsőbbségi részvény tulajdonosai mindenképpen megkapnák a maguk fix kifizetését. Minél több elsőbbségi részvényt bocsátana ki a társaság, annál erőteljesebb lenne ez a hatás, ami ugyanakkor visszafelé is igaz, ha nő a profit, az a törzsrészvényekre eső nyereséget is látványosan emeli. Ahogy azonban korábbi elemzésünkben is rámutattunk, az Apple egyik legnagyobb gondja, hogy a meglévő ütleteiből nem képes már igazán látványos növekedést generálni, sőt, az elmúlt negyedévben éves összevetésben stagnált a nyeresége.

Einhornék szerint ezeket a negatív hatásokat ellensúlyoznák az előnyök, az elméletet így a piac hatékonytalanságai miatt felülírhatja a gyakorlat. Az új típusú részvényeknek aktív piaca alakulna ki, ahol gyorsan realizálható lenne az addicionális részvényesi érték. A rendkívül alacsony hozamkörnyezetben valószínűleg nagy kereslet támadna az Einhornék tervei alapján inkább kötvényre hasonlító új értékpapírok iránt, így ha a 4 százalékos "kamatot" fizető új papírokat elkezdi a piac a kötvényhozamokhoz vagy a piacon jellemző osztalékhozamokhoz árazni, akkor egy 50 milliárd dollár névértékű pakk piaci értéke közelebb eshetne 80-90 milliárd dollárhoz.

Einhorn ötlete még egy jelentős pozitívummal is rendelkezik: a részvények kibocsátásához nem kellene hazatelepíteni az Apple offshore helyeken parkoltatott hatalmas készpénzállományát, ami súlyos adófizetési kötelezettségeket vonna maga után az Egyesült Államokban. Ráadásul a kibocsátáshoz ugyan nincs szükség készpénzre, de a későbbi osztalékfizetéseknél igen, így ha túl nagy mennyiségben bocsát ki részvényt a cég, akkor ugyanúgy az adókérdésbe botlik.

Vannak egyszerűbb megoldások is

Sok elemző szerint Einhorn megoldása feleslegesen bonyolult, az Apple számára rendelkezésre állnak egyéb megoldási lehetőségek, hogy kiaknázza a készpénzállományban rejlő értéket. A cég megemelhetné a rendes osztalékát, akár fizethetne rendkívüli osztalékot, illetve intenzívebb ütemben is visszavásárolhatna részvényeket.

Az Apple a 2,65 dolláros sztenderd negyedéves osztalékfizetésével jelenleg az S&P500 index átlagos osztalékhozamánál hajszálnyival magasabb, 2,4 százalékos osztalékhozamot kínál a befektetőknek (az osztalékhozam az osztalék és az árfolyam aránya). A Bloomberg előrejelzése szerint egyébként az Apple már az aktuális negyedév után is magasabb, 3 dolláros osztalékot fizethet, ez tükröződik az emelkedő hozamvárakozásokban.

Ezzel együtt az Apple szektortársai között is találhatunk számos olyan részvényt, amelyik magasabb osztalékhozamot kínál a részvényeseknek. Az élen az Intel és a Greenlight portfóliójában szintén nagy szeletet kitevő Seagate áll, amelyek közel kétszeres hozamot kínálnak a középmezőnyben szereplő Apple részvényeihez képest.

Az osztalék további emelésének ugyanakkor gátat szabhat a már említett adózási probléma. Becslésünk szerint csak az amerikai operáció eredményéből részvényenként legfeljebb 3,5-4 dolláros osztalékot tudna fizetni a társaság negyedévente az elmúlt egy év alapján, így elkerülve, hogy a külföldi piacokon megtermelt készpénzt is haza kelljen telepíteni. Ez viszont azt is jelentené, hogy a készpénzállomány tovább hízna, csak az eddiginél valamivel kisebb ütemben.

Természetesen már ez is nagy ugrást jelentene a mostani osztalékfizetéshez képest, és piaci osztalékhozamok alapján 630-650 dollár közötti elméleti "fair" értéket hozhatna a részvény számára.

A nagymennyiségű készpénz visszajuttatásának két másik módja a rendkívüli osztalékfizetés vagy a saját részvények vásárlása lehet, azonban mindkét verziónak komoly akadálya az offshore helyszínekről hazatelepített készpénz után fizetendő adó. Az adózási problémát ugyanakkor az Apple, több szektortársához, így az Intelhez és a Microsofthoz hasonlóan, hitelfelvétellel is áthidalhatná.

A jelenlegi, rendkívül alacsony hozamkörnyezetben egy Apple-höz hasonló, kimagaslóan erős hitelbesorolású vállalat szinte ingyen juthat hitelhez, amit tetemesebb nagyságú rendkívüli osztalékra vagy részvényvásárlásra is fordíthat. Nem véletlen, hogy a vállalati kötvénykibocsátások (ami nem más, mint értékpapírosított hitelfelvétel) történelmi csúcsra kúsztak 2012 végére, nagyon sok vállalat igyekszik kihasználni az olcsón rendelkezésre álló forrásokat.

A legnagyobb csapdája ennek a megoldásnak, hogy a lejáró hiteleket később újra kell finanszírozni, és ezt jó eséllyel a mostaninál csak drágábban, magasabb kamatok mellett lehet majd megtenni. Az Apple számára valószínűleg éppen emiatt nem szimpatikus ez a megoldás, a híresen konzervatív menedzsment kis eséllyel venne a nyakába ilyen kockázatokat.

Bűvészkedésnek tűnik, de nem az

David Einhorn komplex megoldása éppen ezekre a kihívásokra ad választ. Az osztalékelsőbbségi részvénnyel nem jár kamatfizetési kötelezettség, mint ha hitelt venne fel a cég, nem hordoz magában refinanszírozási kockázatot, nincs lejárata, így adminisztratív szempontból is egyszerűbben kezelhető.

A speciális értékpapír kibocsátásával ugyanakkor a részvényesek számára realizálhatóvá válna a készpénzállományban rejlő, jelenleg rejtett érték, ráadásul nem járna nagy összegű, azonnali kifizetéssel, így az Apple menedzsmentje számára megmaradna a készpénzállomány nyújtotta rugalmasság. Einhorn úgy véli, hogy egy olyan értékpapírt, ami fix pénzáramlást biztosít, a piac magasabb értékeltséggel honorálna, mintha csak szimplán megemelné az Apple a törzsrészvényekre fizetett osztalékot, ezért érdemes ezt a trükköt megjátszani.

Einhorn ötlete természetesen felvet egy-két kellemetlen kérdést is. Semmi nem garantálja, hogy a bonyolultabbá váló részvényszerkezet és a fixen meghatározott osztalék miatt a törzsrészvények értéke nem csökkenne annyit, hogy összességében ne érje meg a részvényesek számára a trükk. Az sem tűnik biztosnak, hogy Einhornnak sikerül keresztülvinnie az ötletét, az Apple egyelőre úgy tűnik, le fogja tudni söpörni a javaslatot.

A nagy felhajtás ugyanakkor tovább növeli a nyomást a menedzsmenten, hogy tegyen végre valamit a vállalat pénzével. Végeredményben mindegy, hogy pontosan milyen megoldást választ, ha a készpénz valamilyen formában való visszajuttatásáról dönt a cég, az látványosan emelheti a részvények árfolyamát. Érdemes lesz tehát figyelni az ezzel kapcsolatos híreket az Apple háza táján, mert elképzelhető, hogy az új fejlemények gátat szabnak az elmúlt hónapokban látott meredek esésnek is.

Az Apple árfolyama (Nasdaq)