Alig találni olyan befektetőt, elemzőt vagy tőzsde iránt bármilyen formában is érdeklődő embert, akit ne foglalkoztatna a Twitter küszöbön álló tőzsdei debütálása. A közösségi médiacég a napokban nyújtotta be a szükséges dokumentumokat a bevezetéshez, azonban szinte alig lehet megjósolni, vajon mennyit is ér a vállalat. Aswath Damodaran, a legendás elemzőprofesszor azonban kísérletet tett a várható tőzsdei érték meghatározására, melyet bemutatva megpróbáljuk érzékeltetni, a tőzsdén lévő, vagy éppen oda készülő vállalatok piaci értékeléséhez nincs szükség sem varázsgömbre, sem mágiára. Pusztán egy számológép segítségével ugyanis remek dolgokat lehet kiszámítani, aminek segítségével akár komoly profitokat is el lehet érni a bevezetést követő hetekben.

Pár hónap múlva érkezik

Már csak pár hónapot kell várni, hogy az elmúlt időszak legjobban várt eseménye, a Twitter tőzsdére való bevezetése végre ténylegesen megvalósuljon. A cég még a múlt héten jelentette be (hol máshol, mint a Twitteren), hogy benyújtották a szükséges dokumentumokat az amerikai tőzsdefelügyeletnek, az viszont nem derült ki, hogy pontosan mikor kerülhet a tőzsdére a közösségi médiacég. Ráadásul a legnagyobb kérdés sem tisztázott még, hogy milyen árfolyamon és tőzsdei értéken kerül majd bevezetésre a Twitter a piacra?

Ennek oka lényegében egyszerű, az amerikai kormány még tavaly fogadta el az úgy nevezett "JOBS Act" névre keresztelt törvényt, amelynek értelmében az 1 milliárd dollárnál kisebb árbevételű cégek nem esnek annyira szigorú információs szolgáltatási kötelezettségek hatálya alá. Így viszont a Twitter részletes pénzügyi adatai tulajdonképpen titkosak, a kívülállók számára egyfajta fekete dobozzá változtatva a társaságot.

Ettől függetlenül, az utóbbi hetekben "szinte mindenki" megpróbálta beárazni a Twittert, és meghatározni, mekkora értékű IPO jöhet majd létre. Természetesen ahány elemzés, annyi megoldás született, a konszenzus azonban valahol a 10-11 milliárd dollár közelében alakul.

Mi az IPO?

Az angol initial public offering rövidítése, elsődleges tőzsdei kibocsátást jelent. Az IPO az az eljárás, aminek keretében egy zárkörű részvénytársaság részvényei széles körben elérhetővé válnak a tőzsdén keresztül. Általában jegyzési szakasszal kezdődik a folyamat, ahol a kibocsátást szervező befektetési bankok összegyűjtik és összesítik a részvényből vásárolni kívánó befektetők igényeit. A felkínált mennyiség és az ajánlatok alapján kialakuló egyensúlyi ár lesz a jegyzési ár, az IPO-ban résztvevő befektetők ezen az áron kapják meg a részvényeket. A jegyzés lezárultát követően kezdődik meg a tőzsdei kereskedés a részvényekkel, ugyanúgy, mint bármely más, tőzsdére már bevezetett részvénnyel.


Aswath Damodaran, akit sokan a vállalatértékelés alfájának és omegájának neveznek, szintén elvégzett néhány számítást a Twitter árának meghatározására, és véleménye szerint 10 milliárd dollárnál magasabb, de 15 milliárdnál biztosan alacsonyabb tőzsdei értékű cég lehet majd a Twitter. A következőkben a Damodaran által végrehajtott főbb számítások és összefüggések kerülnek ismertetésre, nem titkoltan azzal a szándékkal, hogy élvezhető formában adjon betekintést a vállalatértékelés távolról "misztikusnak" tűnő, de korántsem annyira bonyolult világába.

Többféle értékelési módszer van

Ami talán Damodaran elemzésében a legfontosabb, és mindjárt az elején leszögezendő, hogy nem a vállalati értékét kívánja meghatározni. Ez lényegében azt jelenti, hogy nem a különböző modellezési módszerek (pl. DCF-modell) kerülnek alkalmazásra a számításokban, nem mélyreható, fundamentális elemzésről van szó. Erre azért nem kerülhet sor, mivel a pénzügyi adatok meglehetősen hiányosak, ahogyan arról már fent is írtunk.

Amik viszont rendelkezésre állnak, azok a legfontosabb szektortársak (Facebook és LinkedIn) főbb adatai, valamint a Twitter tőzsdén kívüli életének főbb mérföldkövei, például más befektetők által vásárolt tulajdonrészek árai, amiből azért lehet következtetéseket levonni. Ha pedig a lehetőség fenn áll, akkor vonjuk is le azokat a következtetéseket!

Mit mondanak a korábbi ügyletek?

Első körben érdemes megvizsgálni azokat az ügyleteket, amikor egy-egy kockázati tőketársaság vásárolt részesedést a vállalatban. Mivel ezek a tranzakciók természetesen rendelkeznek valamekkora árral, ezért a részesedés nagyságának függvényében már lehet következtetni a vállalat értékére is. Ráadásul a tulajdonrészeket egymással is cserélik a befektetők a tőzsdén kívül, melyek szintén valamekkora összeg ellenében történnek. Nagyon leegyszerűsítve tehát a Twitter egy-egy szeletének eladási árából az egészre is lehet következtetni.

Fontos viszont hangsúlyozni, hogy csak következetésről van szó, teljes magabiztossággal ugyanis nem lehet pusztán ezekből a számításokból következtetéseket levonni. Az ilyen ügyletek áraiba ugyanis több ösztönző is beépülhet, hiszen egy tulajdonosi többséget biztosító részesedésért akár magasabb árat is hajlandó lehet fizetni a vevő, mint egy sima 1 százalékos pakkért. Ráadásul a tőzsdén még nem jegyzett cégekben való részesedés megszerzése nehezebb, mivel kevésbé likvid a piacuk (nincs mindig vevő és eladó ugyanazon az áron), ez pedig torzíthatja a kialakult árakat. Végezetül pedig arról sem szabad elfeledkezni, hogy a kialakult árak tükrözik a piaci hangulatot, valamint a szektorral kapcsolatos várakozásokat is, ami viszont gyorsan változhat.

Erre egy remek példa, hogy 2013 januárjában a BlackRock kockázati tőketársaság szerzett 15 százalékos részesedést a vállalatban, amivel akkor 9 milliárd dollárra értékelték a céget. Ám azóta már 8 hónap telt el, és az amerikai piacot jól lefedő S&P 500 index 20 százalékot emelkedett, míg a legnagyobb vetélytársak, a Facebook 67 százalékot ment, a LinkedIn pedig duplázott. Ha egyszerűen csak 20 százalékos emelkedést feltételezünk a Twitternél is, akkor 10,8 milliárd dollárt érhet a cég, amennyiben viszont figyelembe vesszük a legfőbb szektortársakkal szembeni optimizmust, akkor akár 16-18 milliárdra is értékelheti a piac a Twittert.

Ide kapcsolódik, hogy a hónap elején a Twitter megvásárolta a MoPub mobilhirdetésekkel foglalkozó céget, amiről az Investor.hu-n is beszámoltunk. A Twitter pedig a költségek fedezésére részvényeket bocsátott ki, ami alapján nagyjából 10,5 milliárd dollár körül lehet jelenleg a cég értéke.

Összességében tehát a korábbi részvényügyletek alapján levont következetések azt sugallják, hogy 10,5 milliárd dollárt biztosan ér a cég, és talán még valamennyivel többet is. Ezt a nézetet Aswath Damodaran is osztja.

Forrás: Origo

Nézzük meg a szektortársakat is!

Aligha lehet vitatkozni azzal az állítással, hogy a Twitter legnagyobb konkurensei a LinkedIn, valamint a Facebook, mármint ami a már tőzsdén lévő cégeket illeti. Ahhoz pedig, hogy megítéljük mennyire olcsó, vagy éppen drága egy részvény, célszerű azokkal a részvényekkel is összehasonlítani, amelyek hasonló üzletmenetet folytató cég tulajdonosaivá tesznek miket. (Gondoljunk csak bele, amikor egy boltban vásárolunk akkor is úgy tudjuk megbecsülni egy csoki relatív árát, hogy a többi csokihoz nézzük. Aki az egy kilós kenyérrel próbálja összehasonlítani, vélhetően sok fejfájás elé néz a közeljövőben.)

A relatív összehasonlításhoz pedig több mutatószám is a lelkes elemzők rendelkezésére áll, ilyen például a részvényenkénti nyereség mérése az árfolyamhoz képest (P/E ráta). Gyorsan fejlődő cégeknél viszont könnyen lehet veszteséges a működés a kezdeti években, ezért itt sokszor nem értelmezhetőek, vagy éppen csak fenntartásokkal alkalmazhatóak a mutatószámok. A pontosabb értékeléshez más mutatókra lehet szükség, éppen ilyen lehet az vállalat értékének összehasonlítása az árbevétellel (EV/árbevétel).

A LinkedIn, és a Facebook esetében ez a mutató 17,45, legalábbis a következő 12 hónap árbevételére vonatkozó becslés alapulvételével. Ha pedig figyelembe vesszük, hogy a Twitter a következő 12 hónapban 583 millió dolláros árbevételt érhet el, úgy elvileg akkor lenne ugyanazon az árazáson, mint a szektortársak, ha 10,2 milliárd dollár lenne a cég értéke (583 millió * 17,45 = 10,2 milliárd). Nem is bonyolult, ugye?

Kicsit azonban mégis árnyaljuk most a képet, még pedig úgy, hogy valamennyivel tágítjuk a versenytársak (peer group) körét, és ide vesszük a Google, Netflix, Groupon, valamint egyéb más cégeket is. Így az EV/árbevétel mediánja már csak 8,67-es, ezzel pedig már csak kevesebb, mint 5,1 milliárd dollárra kellene értékelni a Twittert (583 millió * 8,67 = 5,1 milliárd).

Az internetes és közösségi médiacégek viszont nem csak az árbevétel, hanem a felhasználók száma alapján is értékelhetőek, kiszámítható az egy felhasználóra jutó tőzsdei érték, a piaci kapitalizáció. Ebben az esetben a LinkedIn 130,32 dollár/felhasználó adatát alapul véve, és hogy a Twitter jelenleg 240 millió felhasználóval rendelkezik, rögtön meg is kapjuk, hogy a cégnek 24,4 milliárd dollárt kellene érnie (240 millió * 130,32 dollár/felhasználó = 24,4 milliárd dollár).

Damodaran egyébként részletes táblázatot készített arról, hogyan változik a Twitter tőzsdei értéke annak függvényében, hogy éppen milyen vállalathoz képest vizsgáljuk az értékeltséget, vagy éppen milyen mutatóra koncentrálunk. A kapott eredmények pedig igen komoly szóródást mutatnak, tehát nehéz határozottan állást foglalni egyik, vagy éppen másik adat mellett. Ahogyan a legendás elemző is fogalmaz, ha valaki optimista a céggel kapcsolatban, akkor hajlandó a kedvezőbb eredményt hozó adatot alapul venni, míg ha valaki csak egy lufinak gondolja a Twittert, akkor vélhetően kevésbé értékeli sokra a céget.

Forrás: Origo

A szemfüles olvasó ezen a ponton észrevehet egy nagyon fontos feltételezést, miszerint a mutatószámok mindig a következő 12 hónap várt árbevételével, vagy éppen felhasználók számával számol. Ezeket viszont egy évre előre megjósolni nem egyszerű feladat, abban az esetben pedig, ha olyan cégekről van szó, mint a Twitter, LinekdIn, vagy éppen a Facebook, akkor igen nehéz vállalkozásnak tűnik. Az előbbi cégek ugyanis még a gyors növekedés szakaszában vannak, az iparági helyzet pedig ennek függvényében nehezen kiszámítható. Egy-egy apró módosítás a jelenben pedig nagymértékben befolyásolja a jövőre vonatkozó becsléseket is, így valamelyest korlátozottan érdemes azokat használni.

Sok minden mozgatja az árakat

Az előbbiekben ismertettük az árazás megállapításához szükséges legfontosabb eszközöket, a korábbi ügyleteket, a mutatószámok használatát, illetve a megfelelő szektortársak kiválasztásának jelentőségét. Az aktuális piaci ár azonban ezektől sok esetben eltérhet (ahogyan a Facebook értékeltsége is eltér a LinkedIntől, valamint a szektortársaktól is). Damodaran három nagyon fontos mozgatórugóját sorolja fel az árfolyamok rövidtávú mozgásának:

1, Piaci hangulat: Aligha lehet vitatkozni azzal az állítással, miszerint az árfolyamokat (így a cégek piaci kapitalizációját is) rövidtávon a piaci hangulat befolyásolja. Ennek hatása pedig még nagyobb azokban a szektorokban, melyek nagyobb növekedési potenciállal kecsegtetnek. Nos, a közösségi médiacégek pontosan ebbe a kategóriába tartoznak.

2, Egyedi hírek: Rövid távon alapvető jelentőségűek az egyedi vállalati hírek, hiszen még az aktuális hangulat ellenére is képesek kedvező, vagy éppen kedvezőtlen árfolyammozgásokat okozni. Aki rövidtávon gondolkodik, annak kiemelt jelentőségű ezeknek a híreknek a folyamatos nyomon követése, már pedig aki az IPO után szeretne gyors profitot elérni, annak ezzel együtt kell élnie, mondja Damodaran.

3, Likviditás: A részvények árfolyamára nagy hatást gyakorol az is, hogy mennyire gyakran kereskednek a papírokkal a befektetők. A rövidtávon kereskedő spekulánsok ugyanis sokkal aktívabban, és nagyobb tőkeáttétellel hajtanak végre megbízásokat, melynek eredményeként olyankor is kénytelenek lehetnek eladni, mikor a hosszú távú befektetők még kényelmesen ülnek a pozícióikban. Ezek a hirtelen jött hullámok pedig jelentős árfolyamváltozást tudnak okozni, ami az IPO-t követő hetekben általános jelenség lehet.

Az tehát látható, hogy nem csak a közelítőleg pontos árat nehéz megállapítani, de még azzal is számolni kell, hogy az árfolyamokat több tényező is mozgathatja a tőzsdei bevezetés után, melyeknek vajmi kevés közük van a Twitter valós értékéhez. A kockázatokat pedig csak növeli, hogy több veszéllyel is szembe kell nézniük azoknak, akik profitot szeretnének elérni az IPO után. Ilyen lehet például az, ha a piaci hangulat gyorsan megváltozik, de annak is komoly kockázata van, hogy a szektortársakat rosszul árazzák a befektetők. Ennek a jelenlegi történelmi csúcsok közepette sok elemző szerint komoly esélye van, így akár hasonlóan is alakulhat a Twitter tőzsdei pályafutása, mint anno a Facebooké.

Összességében tehát azt lehet elmondani, hogy 10 milliárd dollárra mindenképpen értékelheti a piac a Twittert a tőzsdei bevezetés során, és talán még valamennyivel többre is. Damodaran szerint 15 milliárd lehet a felső határ, ám annak, aki profitot szeretne elérni a bevezetést követő várhatóan igen volatilis időszakban, annak nem lesz könnyű dolga. A vállalat valódi értéke, melyet a fundamentális modellezés segítségével kapunk meg, illetve a piaci érték között ugyanis jelentős eltérések lehetnek, és közel sem biztos, hogy a piac helyesen ítéli meg a Twittert. Damodaran mindenesetre sietett leszögezni, ha rendelkezésre állnak a kellő adatok, elkészíti a cég mélyreható elemzését is, ám ennek az első hónapokban véleménye szerint igen kevés hasznát veszik majd a profitra éhes befektetők.