Furcsa kombinációkból születhetnek a legjobb ötletek

Amikor befektetésekben gondolkodunk, mindig érdemes hosszú távra tervezni, illetve olyan gyöngyszemeket keresni, amelyeket valós értékükhöz képest alacsonyabb áron tudunk megvásárolni, vagy legalábbis türelmesen várni, még 'jóárasítják' az adott befektetési eszközt. Már pedig a török piacon is lehet találni ilyen sztorikat, így most egy igen érdekes iparágban működő vállalat kerül bemutatásra. 

Amikor Isztambulban jár valaki, azon kívül, hogy igyekszik minél több látnivalót megnézni és magába szívni a város lüktetését, ezen felül számos impozáns, modernkori épületbe is belebotlik. Az egyik ilyen nagytorony a Tekfen Holding székháza is, ami gazdasági és befektetési sztori szempontjából a török piac egyik legérdekesebb cége, hiszen ez a holding lehet az egyik fő haszonélvezője a török mezőgazdaság fejlesztésének. De ehhez kell egy kis háttér is, hogy miért.

Az index, ami sohasem esik

Miközben a fejlett világ jó része némi kis inflációra áhítozik, a török piaci befektetőknek az infláció inkább olyan, mint a Terminátor-sorozat: mindig visszatér, pedig jól meglennénk nélküle - írja blogbejegyzésében Fundman.

Az olajáresést követően nagy volt a várakozás, hogy az energiaár-csökkenés szépen leviszi majd az inflációt. Aztán a török líra gyengülése hűtötte a várakozásokat, és noha lejjebb jött az infláció, a jegybank általi örök cél, az 5%, látóhatáron belülre sem került. Ezt pedig részben az élelmiszer árak okozták, amelyek úgy is növekedtek idén, hogy közben a globális árak csökkentek. És úgy általában sem mutatnak sok összefüggést azzal, hogy mi épp az aktuális trend a nagyvilágban. Mindenesetre az időjárási körülmények is nagyban hozzájárultak a folyamatokhoz. Ugyanakkor a hosszabb távú adatokból látszik, hogy vannak itt mélyebb, strukturális problémák is.

Az éves élelmiszer infláció alakulása globális és török viszonylatban - A két grafikon között nehéz erős kapcsolatot felfedezni Forrás: BGC, Fundman

Atatürk álma, éléskamra a Tigris és Eufrátesz között

A török mezőgazdaság adottságai eléggé rendben vannak: nagy, művelhető terület, meleg éghajlat. Ennek köszönhetően Törökország a tíz legnagyobb agrártermelő ország között van, onnan jön többek között a mogyoró (a legnagyobb exportőrök a törökök), szárított barack és füge és mazsola Európába. Az édesszájúaknak így az El Ninon kívül a török időjárást is érdemes követniük: ha ott elromlik az idő, a Nutella ára nő.

Közelebbről nézve azonban már korántsem ilyen derűs a helyzet

- vélekedik Fundman.

A farmok kicsik és széttagoltak, és ez a termelékenységre is rányomja a bélyegét. Probléma van az öntözési rendszerrel is. A már 25 éve elindult megaberuházás, Kemal Atatürk álma, a Délkelet Anatólia projekt többek között ennek a fejlesztését célozza. Az elmúlt évtizedekben kb. 30 milliárd dollárt pumpáltak a projektbe, hogy 1,7 millió hektárnyi föld váljon öntözhetővé. 2018-ig pedig még további 10 milliárdot terveznek: az ambiciózus célok között szerepel a régió exportjának duplázása és egymillió munkahely teremtése.

További gond az is, hogy a farmerek érdekérvényesítő képessége gyenge és rengeteg közvetítő ékelődik a rendszerbe – így többszörös áron kerül a fogyasztóhoz a termék, mint amennyit a farmer kap érte. A magas inflációhoz az importkorlátozások is hozzájárulnak, így a csökkentés szempontjából ezek részleges feloldása is jó eszköz lehet.

Légi fotó az Atatürk-gátról az Eufrátesz folyón Forrás: Ed Kashi/Corbis) © (Bing United States)

A hiányosságok a műtrágya fogyasztásban is megmutatkoznak, az egy hektára jutó fogyasztás 40-50%-kal alacsonyabb az uniós és a világ átlagnál. A mezőgazdaság fejlesztése több okból is jó kormányzati cél lehet: egyrészt fejleszteni az elmaradottabb, Délkelet-Anatóliai régiót, másrészt az élelmiszer árak volatilitásának csökkentése népszerű lenne mind a lakosság, mind a farmerek között. Ha pedig jó a farmereknek, nő az öntözhető és művelhető terület, és több pénz marad a zsebükben, akkor várhatóan többet költenek majd műtrágyára is.

Ez pedig egy jó kis középtávú trend lehet az egyik nagy tőzsdei cégnek, a Tekfennek is - legalábbis Fundman meglátása szerint.

Tekfen Holding központjának toronyépülete (jobbra) Isztambulban Forrás: Getty Images/iStockphoto/Murat Sengul

Az építőipar és a műtrágya szerelemgyereke

A Tekfen Holding több évtizedes múltra tekint vissza. A három alapító család ma is a cég több, mint felét birtokolja. Viszont a többi holdinghoz képest van egy fontos különbség, a leányvállalatok nincsenek bevezetve a tőzsdére. Így a nettó eszközértéket is csak becsülni lehet (például cash flow alapon), nem lehet a piacra bízni, hogy beárazza a holding egy részét vagy egészét.

A Tekfen fő profilja sokáig az épitőipar és gépészet volt, a 60-as évek nehéz- és könnyűipari hullámát lovagolták meg sikeresen. Épített például gyárat az autógyártó Tofasnak is, aki az isztambuli utcákon korzozó sárga Fiat taxikért felelős.

Az Isztambulra is oly jellemző sárga taxik Forrás: Reuters

De a fókusz már akkor is az olaj és gázcsövek felé fordult, ami későbbi évtizedeket is meghatározta.

A 80-asak évek nagy fordulatot hoztak a vállalat életében,

egyrészt akkor vette meg a Torost, ami hamarosan a legnagyobb török műtrágya-gyártó lett. Ezekben az években nőtte igazán ki magát és vett részt autópálya építésekben és olyan gigaprojektekben, mint például a majdnem Ankarától a szíriai határig tartó 457 kilométeres olajvezeték megépítése. Az Szovjetunió felbomlása után a keleti nyitás adta magát – a terjeszkedés természetes célpontja a közép-ázsiai és a közel-keleti országok lettek.

A nemzetközi projekteknek köszönhetően mára a Tekfen büszkén feszít a legnagyobb 250 nemzetközi építőipari cég listáján.

- írja legújabb blogbejegyzésében Fundman.

Néha áldás, néha átok

A cég 2000-es évek elejére beérő építőipari beruházásai és a külföldi, főleg olajkapcsolt tendereken elért sikerek néhány év alatt többszörösére növelték a rendelésállományt és szépen hoztak a konyhára. Ezután viszont az aranyeső csúnyán elapadt. Először 2013-ban Marokkóban futottak bele egy csúnya pofonba és a projektet jó nagy veszteséggel zárták. Ez az év különösen sötétre sikerült, a műtrágya szegmens is rosszul performált és tőzsdei történelme folyamán először lett veszteséges a vállalat. Ezután 2014-ben a korrigáló olajár és a felforrósodó közel-keleti hangulat tépázta meg a számokat – a líbiai beruházásukat végül le kellett írni. Szerencsére közben az agrár szegmens beérett és a 2009-2014 közötti időszakban 12 százalékkal nőtt az árbevétel, az operatív profit pedig többszöröződött, azt az egy 2013-as évet leszámítva - elemzi a helyzetet Fundman.

A Tekfen vállalat rendelésállománya 2000-2014. között Forrás: Tekfen, Fundman

Tekfen napjainkban

A mostani Tekfen három fő részből áll, az egyik az építőipar, ami árbevételben még mindig a legjelentősebb, de eredményben már jóval kevesebbet tud a céghez adni.

Az eredményt nézve az igazi fejőstehén most a műtrágya-gyártás, a 2014-es év bruttó profitjának túlnyomó részét ez adta.

A harmadik szegmens az ingatlanfejlesztés, itt a fő érték a potenciális fejlesztések mellett a már meglevő Tekfen Tower.

Az építőipari szegmensnél úgy számolnak, hogy idén fordul a kocka, kb. 2 milliárd dolláros rendelésállomány fenntartása a cél (a tavalyi 2,7 volt) és ehhez évi kb. 800 millió dollárnyi új projektre van szükség. Nagy beruházásokból pedig a környező országokban nincs hiány, tavaly decemberben már megcsíptek egy nagy szeletet az azeri gázszállító projektból és idén még egy darabra pályáznak.

A bakui olimpia stadion - ezt is a Tekfen építette Forrás: Wikipedia

A könyvekből pedig - úgy tűnik - nagyrészt kipucolták a szemetet, leírták például a líbiai beruházást - véli Fundman.

Így ha nem esik ki még egy csontváz a szekrényből, akkor a marzsok javulhatnak.

A menedzsment 6.9%-os marzsot ígér, ami teljesíthetőnek tűnik és még így is a sok éves átlag alatt van. A cél tehát nagyjából szinten tartani a rendelésállományt és az árbevételt és akkor egy nem kiugró, normál működés is elég ahhoz, hogy a számok sokkal jobban fessenek. Ha ez összejön, és az agrár szegmensben sem lesz semmi nagy gubanc – kicsit eső marzsok, többé-kevésbé stabil árbevétel – akkor az már elég is ahhoz, hogy a következő két évben hozzák a konszenzusos 250-275 millió török líra (durván 100 millió dollár) körüli profitot és 330-380 millió lírás EBITDA eredményt. Ez alapján pedig az elmúlt évek értékeltségéhez képest a Tekfen sok éves átlaga alatt forogna.

Így nézve a cég nem tűnik drágának (kb. 6,3–5,6-os P/E mutatón és 4,25-3,6-os EV/EBITDA szinten mozog). Úgy tűnik, a nagytulajok is inkább lehetőségként élik meg a mostani korrekciót, erre mutat az, hogy gyakorlatilag április óta lelkesen veszik a részvényeket.

A Tekfen és a török ipari cégeket tömörítő XUSIN index EV/EBITDA értékeltsége az elmúlt öt évben Forrás: Bloomberg, Fundman

A Tekfen és a török ipari cégeket tömörítő XUSIN index P/E értékeltsége az elmúlt öt évben Forrás: Bloomberg, Fundman

Homokszemekben a gépezetben

• A sztoriban persze – ahogy már megszokhattuk – vannak kockázatok. A backlog (rendelésállomány) túlnyomó része olajkapcsolt, és az olajár korrekció miatt ezek nem a legjobb piacok most.
• Szintén nagy része (több, mint 60 százaléka) azeri projektekhez kapcsolódik – nyilván a két halmaz között nagy az átfedés. A cég szerint persze nincs ok az aggodalomra, a projektek dollárban vannak meghatározva és nincs jel arra, hogy gondok lehetnek – de azért nem árt résen lenni.
• Ha újabb balhé lesz a régióban (vagy eszkalálódik valamelyik meglévő), az sem tenne jót a cégnek, ez a líbiai leíráson jól látszott
• A líragyengülésből sem egyértelmű, hogy profitálna a cég – egyik oldalról az építőipari bevételek dollárban vannak, ami jó. Ugyanakkor a műtrágya-gyártás alapanyagait nagyrészt importálja, így a gyenge líra miatt a költségek nőnek, aminek egy jó részét a verseny miatt várhatóan nem tudja áthárítani
• A tavalyi kiugró profitabilitású agrár szegmens marzsai várhatóan csökkennek majd, a globális kínálat nő és a cégnek kínai, iráni és marokkói gyártókkal kell felvennie a versenyt – ha az új gyár nem mérsékeli eléggé a marzscsökkenést akkor itt is lehetnek kellemetlen meglepetések

- zárja blogbejegyzését Fundman.