Duna House: Tényleg olyan jó ez az új tőzsdei sztori?

2015.11.11. 15:34

Zajlik a Duna House részvények jegyzése, persze első ránézésre, na meg másodikra is nehéz megítélni, hogy vajon milyen árazás mellett kerülnek tőzsdére a cég papírjai. Nem vitás, hogy a szemünk előtt újraéledő ingalanpiaci folyamatok alapján érdemes foglalkozni a szektorral. A Duna House arra kínál egy lehetőséget, hogy egy válságból kilábaló szektor egyik legerősebb cégén keresztül lakásvásárlás nélkül is hazai ingatlanpiaci kitettséget szerezzünk. A jó sztori azonban önmagában nem elég, a sikeres befektetéshez a megfelelő beszállási ár legalább annyira fontos.

Az alábbiakban a Fundman blogot jegyző elemzők és alapkezelők egyedi szakértői írását tesszük közzé a Duna House részvényeinek tőzsdei bevezetése kapcsán.

A részvényjegyzés sajátos lesz: az intézményi befektetők jegyzései alapján alakul majd ki a (maximum 4250 forintos) részvényenkénti ár, és aki a nyilvános áron jegyez, az árelfogadóvá válik. Ezért is fontos, hogy mindenki fel tudja mérni, milyen jövőkép árazódik be ezen a maximális árfolyamon. 

Vajon mennyit ér a részvény?

Az alábbiakban bemutatunk egy olyan modellt, ahol az értékvezérlők változtatásával mindenki beárazhatja a céget a saját feltételrendszerével. Fundmanék sokat dilemmáztak, hogy mennyire legyen részletes a modell, ez általánosságban is nagy dilemma, hiszen a nagyobb részletesség jobban leképezi ugyan egy vállalat tevékenységét, de valahol ugye meg kell húzni a határt, és legtöbbször azért adódik egy pár értékvezérlő (Fundman 6-ot tartott lényegesnek), ami elegendő az összefüggések feltárásához.

A módszer, hogy megpróbáljuk megbecsülni, mennyi az értéke egy törzsrészvényének a tőkeemelés előtt: ha ennél a becsült értéknél olcsóbban jutunk a papírhoz, akkor jól járunk, ha drágábban, akkor nem. Ezért a modellben ilyen szempontból lényegtelen, hogy mennyi a frissen bevont tőke. A céget a tőkeemelés előtti állapotában, az eredeti részvényszámmal árazzuk be, és ezzel – némileg optimistán – azt feltételezzük, hogy az újonnan beáramló pénzt is az eddigiekhez hasonló hatékonysággal sikerül működésre fogni, azaz nem lesz hígító hatása. A cég eredménye gyakorlatilag készpénzben megképződik. A tervezett ingatlanállomány esetleges felértékelődésével itt most nem számolunk, mert ez elég bizonytalan tényező, és az alaptevékenységhez képest nem annyira jelentős. Ugyanígy figyelmen kívül hagyjuk az ingatlan alapkezelőt és a nemzetközi terjeszkedést, hiszen nem áll rendelkezésre elegendő információt róluk. A már megvett és február közepéig tervezett ingatlanállomány kiadásával és az ebből befolyt jövedelemmel viszont számolunk az értékelés során.

A döntéshozatalhoz segítségként az értékvezérlők kifejtése:

A piac változása

1) Tranzakciók számának alakulása 

Mennyi lakásértékesítés történik az országban? 

Forrás: Fundman

2) Lakások átlagos éves árváltozása

Látható, hogy az EU csatlakozás előtt volt egy nagy áremelkedés (reálszinten is), azt követően viszont reálértelemben csökkentek a lakásárak.

FHB lakásárindex 1998-2015 első negyedévForrás: FHB

A következő években elképzelhető egy lakásáremelkedés (most pont a ciklus aljából jövünk ki) de közép- és hosszútávon országos szinten a népességfogyatkozás (demográfia + kivándorlás) alapján nem gondoljuk, hogy reálfelértékelődés mehetne végbe (az EU csatlakozás óta összességében reálárcsökkenés volt).

3) Közvetített hitelek értéke/ tranzakciók értéke

A lakásvásárlás mekkora része megy hitelből? Nyilvánvaló, hogy minél nagyobb arányban vesznek igénybe hitelt a vevők, annál jobban járnak a hitelközvetítők, így a DH is. Itt is megpróbáltunk egy ciklusokon átívelő értéket számolni. Az általunk számított arányszámban csak az új és használt lakás vásárláshoz igénybe vett hiteleket vettük figyelembe, hiszen ez az a szegmens, amely érdekes a cég számára. A hitelérték jellemzően elmarad a tranzakciók értékétől, max annak 50-70 százaléka. A 2007-2008-as években, a devizahitelezés "aranykorszakában" a teljes tranzakcióérték mintegy 40 százaléka hitelből ment, ez egy indikáció arra, hogy ebben az értékvezérlőben van egy nagy upside lehetőség, ha felpörög a hazai hitelezés. Az elmúlt 15 éves átlag azonban ennél jóval alacsonyabb, nincs mindig aranykor. A DH saját közvetített hitel érték/tranzakcióérték  mutatója pedig alacsonyabb az országos átlagnál (átlagosan kb. a háromnegyede). Ez logikusnak tűnik, hiszen nem minden DH-t használó vevő köti meg az ő közvetítésével a hitelt, viszont a DH valószínűleg csak annak értékesít hitelt, aki nála tranzaktál. A modellben az országos hitelezés felfutását állítottuk be értékvezérlőként, és ebből lehet következtetni a DH jövőbeli mutatóira is.

A cég helyzete a piacon belül, a jövedelmezőség alakulása

4) Duna House részesedés az összes tranzakcióból 

Az ingatlanközvetítő cégek között az elmúlt években növelni tudta a piaci részesedését, azonban nem lehet előre látni, hogy mekkora versenyt fognak támasztani az olcsóbb ingatlanközvetítési formák (pl ingatlan.com). Mivel nincs nagy tőkeigénye a belépésnek, a várhatóan javuló piaci körülmények újabb szereplőket vonzhatnak a piacra, fokozódhat a verseny. Ugyanakkor a Smart Ingatlan életre hívásával és felépítésével további piaci részesedés szerzése is elképzelhető.  

Forrás: Fundman becslés

5) Becsült ingatlanközvetítői jutalék 

Az ingatlan árának az a része, amit a közvetítő ügynök legombol rólunk tranzakciónál. A nagysága attól függően változhat, hogy mennyire kizárólagos a megbízás. Az rendelkezésre álló adatok alapján az elmúlt évekre mi 3,5-4% + áfa körüli jutalékszintet számoltunk, ami egyáltalán nem tekinthető olcsónak, tekintve, hogy a vevő-eladó párosításokon kívül ez nem tartalmaz jelentős szolgáltatást. A piaci verseny fokozódásával, és az internetes megoldások további térnyerésével párhuzamosan arra számítunk, hogy ez a jutalékszint inkább lejjebb kerülhet. 

Forrás: Fundman becslés

6) Hitelközvetítési jutalék 

Ezt a bankok fizetik közvetítői díjként, ha az ingatlan mellé a DH hitelt is elad az ügyfélnek. Egy egyszeri jutalékból (kb. 4 százalék), illetve egy későbbiekben megkapott részből áll, amely az állomány mennyiségétől és minőségétől függ. Mivel az elmúlt időszakban fokozatosan esett az általános hozamszint, emiatt a banki hitelmarzsok is egyre alacsonyabbak lettek. Előbb-utóbb ez a közvetítői jutalékszinten is éreztetni fogja a hatását – vagy az ügynökök növekvő versenyének, vagy akár a bankok saját ügynökhálózatának a maegerősítésének a következtében, ezért a mostani szintek csökkenésére számítunk.

BREAKING!!! A hírek szerint november 10-én született egy törvénytervezet, amely 2 százalékban maximálná a hitelközvetítési jutalékot. Mondani sem kell, hogy ez meglehetősen rossz hír a cégnek. 

Forrás: Fundman becslés

A fenti adatok és táblázatok csak feltételezések és kalkulációk. Aki szeretné a saját becslései, várakozásai alapján elvégezni a Duna House beértékelését, az az alábbi linken elérhető Excel-táblában teheti ezt meg: Duna House értékelési modell

Baljós árnyak

Vannak tényezők, amelyek csökkentik a cég értékét, és érdemes őket szem előtt tartani:

  • A tőkeemelés után a cég megveszi az eddig máshol tartott cseh operációt 200 millió forintért, amely Fundman számára egyáltalán nem tűnik értékteremtőnek, és inkább a tulajdonosi exit egy formájának tartják.
  • A cég ellen versenyhivatali eljárás folyik, itt a maximális büntetés a tulajdonosok szerint 105 millió forint lehet.
  • A dolgozói osztalékelsőbbségi részvények a profit 6 százalékára jogosultak, ez csökkenti a törzsrészvényesek jövőbeli pénzáramlását.
  • Igazából nincsen a cégnek szüksége a pénzre, simán tudna hitelt is felvenni (amit meg is tesznek a lakásállomány összeszedéséhez), hiszen egyáltalán nincsen eladósodva, és erős készpénztermelő képességgel rendelkezik. Így a tőkeemelés inkább kiszállási szándékot jelez.

Mennyit is érhet akkor a részvény?

Mindezek után nem kerül ide ki, hogy a Fundman elemzőinek milyen fair érték jött ki a Duna House részvényeinek beárazására, de akik rákattintanak a fenti linkre, ahol el lehet végezni a saját értékelést is, abban az Excel-táblában ott lesz az ő véleményük is. Elöljáróban csak annyit, a meghirdetett jegyzési ár alatt található az ő kalkulációjuk.