Véget érhet a tőzsdék aranykora?

2017.09.25. 11:24

Tíz éve mutatkoztak az első gyanús jelek, majd kilenc éve ilyenkor összeomlott a világ, legalábbis pénzügyi értelemben. Ehhez képest a kötvény-, és részvénypiacok több mint nyolc éve emelkednek, utóbbiak lassan a tőkepiacok történetében egyedülálló módon. Most egy fordulat kezdetéhez értünk: az amerikai jegybank, ha lassan is, de elkezdi bevonni a válságkezelés során kiszórt hatalmas mennyiségű pénzt, 4400 milliárd dollárt.

Immár nyolc és fél éve emelkednek szakadatlanul a részvénypiacok, amire a történelemben alig volt példa, miközben a világ gazdasága ebben az időszakban távolról sem teljesített olyan fényesen, mint a korábbi hasonló részvénypiaci fellendülésekben.

Ez elsőre különösnek tűnik, de van rá magyarázat, hisz olyan jelenségnek is tanúi lehetünk, ami még soha nem történt:

soha ennyi fedezetlen pénzt nem pumpáltak a gazdaságba, pláne úgy, hogy még infláció sem lett belőle.

A pénz a tőzsdéket fűti, de vajon meddig tarthat ez?

Az amerikai központi bank feladatát ellátó Federeal Reserves (Fed) kedden bejelentette, hogy elkezdik leépíteni a válságkezelés érdekében vásárolt 4400 milliárd dollár értékű kötvényállományt, amellyel megkönnyítették a tőzsdék felfutását.

Meddig tart még a bika piac?Forrás: Manuel Cohen/© Manuel Cohen/Manuel Cohen

A fedezetlen pénz piacra bocsátása 2008 őszén, a válság legdrámaibb napjaiban kezdődött, de utána ahelyett, hogy megszűnt volna ez a gyakorlat a pánik és a recesszió múlásával, a jegybankok válságkezelő üzemmódban maradtak, és annyira féltek egy újabb visszaeséstől, hogy több évvel a válság után óriási összegért kezdtek értékpapírokat vásárolni. Európában még mindig tart ez a gyakorlat, Amerikában már korábban véget ért, és most jött a döntő lépés: az amerikai jegybank szerepét betöltő Fed kedden bejelentette, hogy októbertől megkezdi a pénz visszavonását, egyelőre igen óvatosan.

A bejelentés már régóta érett, így a tőzsdékre nem is volt érdemi hatása, az amerikai indexek továbbra is történelmi csúcsok közelében maradtak. A dollár átmenetileg erősödni kezdett, de hamar megtört a lendülete. Sokan arra gondolnak, hogy miután az USA-ban jóval előrébb tart az egész folyamat (a kamatemelési ciklust is megkezdték, már egy százalék fölött van irányadó kamatláb), így a dollárban elérhető hozamok is magasabbak lesznek, ezért a tőke dollárba fog átvándorolni, így a kereslet miatt erősödnie kell.

Csakhogy ez már évek óta így van, és aki akarta, már rég átváltotta euróját dollárra, így nincsenek új jelentkezők. Van viszont egy ellentétes irányú folyamat: az eurózóna pár évvel ezelőtti válsága idején tömegesen menekültek az euróból, ezért akkor meg is erősödött a dollár. Ez folyamat idén megfordult, visszatért az euró iránti bizalom, és maga ez euró kezdett heves erősödésbe, 1,03-ról 1,20 dollárig emelkedett, és úgy tűnik, a trend most sem tudott megtörni.

 

Így kezdődött

Mindennek gyökerei 10 évvel ezelőttre nyúlnak vissza. 2007 nyarán igazi őrület zajlott: Amerikában a bankok nyakló nélkül adtak lakáshitelt olyanoknak, akikről alig tudtak valamit, mindezt olyan magas ingatlanárak mellett, ami szinte garantálta a hitelek későbbi bedőlését.

Ben Bernanke, a Fed korábbi elnöke kezdte el a monetáris lazítástForrás: The Yomiuri Shimbun/Yomiuri/Kaoru Tachibana

Közben a tőzsdéken is száguldás zajlott, különösen a bankszektorban és az olajiparban. Az olaj akkor emelkedett hirtelen nagy magasságba, és az olajcégek ekkor hitték azt, hogy inkább aranybányáról van szó: elég arra gondolni, hogy az ÖMV milyen eszement áron lett volna képes felvásárolni a Molt.
Nem elég, hogy a bankok és olajipari cégek árfolyama az egeket ostromolta, még a kisebb cégek részvényeit is irreális magasságokba hajtották a befektetők. Minden hír vagy megalapozott ok nélkül a többszörösére emelkedett a Rába, az akkor még a BÉT-en forgó Fotex és sok más papír, hogy aztán később a töredékükre essenek. Ugyanakkor az első intő jelek már megjelentek: Amerikában tetőzött a lakáspiac és esni kezdtek az árak.

Szabályozatlan, veszélyes ügyletek

Ez intő jel volt, meg is állt a tőzsdei emelkedés is, hisz szép lassan megkezdődött az a folyamat, amely végül bedöntötte a világ pénzügyi rendszerét. Amerikában az ingatlanárak esése oda vezetett, hogy aki utolsók között vette fel a hitelt, nem fizetett, hisz a háza máris kevesebbet ért, önrészt pedig le sem kellett tenni a vásárláskor, vagyis nem jelent meg saját pénz az ügyletben. A bank hiába akarta eladni a tulajdonába került ingatlant: nem ért annyit, amennyi a rajta levő hitel volt.

 

Kereskedés a New York-i tőzsdén 2017 szeptemberében: a Fed döntése fordulópontot jelentForrás: AFP/Bryan R. Smith


Mit tettek ekkor a bankok?

Fogták a sok rosszminőségű lakáshitelt, betették egy alapba, vagy részvénytársaságba, és annak befektetési jegyeit, illetve részvényeit gyorsan eladták más bankoknak, akik nem vizsgálták meg, hogy olyasmit vesznek, aminek szinte semmi belső értéke nincs. Az ingatlanáresés aztán felgyorsult, a sok hitel bedőlt, ezek a bizonyos, később toxikusnak, vagyis mérgezőnek nevezett értékpapírok semmit nem értek, így sok banknál akkora hiány keletkezett, hogy fizetésképtelenné váltak.

Ez 2008 szeptemberében, épp kilenc éve öltött olyan mértéket, hogy összeomlott a világ bankrendszere, megszűnt a bizalom és nem akartak már egymásnak hitelezni a bankok.
Egyúttal a tőzsde is összeomlott, különösen a pénzintézmények részvényei értéktelenedtek el, hisz senki nem tudhatta, melyik banknak van mérgezett értékpapírja, és melyiknek nincs, vagyis melyik éli túl a válságot.

A kormányoknak és a jegybankoknak hamar közbe kellett lépni, hogy életet leheljenek a pénzügyi rendszerbe: gyorsan pénzt bocsátottak ki, helyreállítva a bizalmat, egyúttal tömegesen kezdték megmenteni a bankokat, mert a Lehman Brothers csődje után látták, hogy átmenetileg nincs jobb megoldás.

Mindez persze sok helyen magas költségvetési hiányhoz vezetett, ami aztán több országban pár év után újabb válságot indított el, ugyanakkor

a jegybankok rátértek egy olyan politikára, amit az 1929-32-es válság óta nem alkalmaztak. Gyorsan lecsökkentették az alapkamatokat, először történelmi mélypontig, majd megjelentek a 0, sőt negatív kamatok. A cél az volt, hogy meginduljon a hitelezés a bizalmi válság csökkenésével, és újrainduljanak a recesszióba süllyedt gazdaságok.

Árfolyamhatás

A pánik megszűnt, a friss pénz helyreállította a pénzügyi rendszert, a piacokra visszatért a bizalom. Így 2009 elején megfordultak az árfolyamok, emelkedni kezdtek, és ami meglepő, azóta is emelkednek. Csak hogy egy-két érdekes példát említsünk: a ma 10 ezer forint fölött forgó OTP 1240 forint volt, a közel 40 ezer pontos BUX 10 ezer pont alatt, a 12 ezer pont fölötti német DAX 4000 ponton, és lehetne sorolni.

A folyamat úgy indult, hogy

2009 tavaszára már világosan kiderült, mely bankokat kell megmenteni állami pénzből, és melyeket nem. Amelyeket nem, vagyis egészségesek voltak, azok árfolyama gyorsan visszaemelkedett a reálisabb szintekre, ilyen volt többek között az OTP is. Az emelkedés utána átterjedt az egész részvénypiacra, ahogy egy ilyen összeomlás után ez várható volt. Egy dolog azonban eltért minden korábbitól: a piacok megnyugvása és a gazdasági visszaesés megszűnése után a jegybankok nem szüntették meg a rendkívüli intézkedéseket, hanem válság üzemmódban maradt a monetáris politika.
A világ kilábalt a válságból, de a jegybankok féltek az újabb visszaesés és az 1929 után oly pusztító defláció megjelenésétől. Akkor a defláció azért jelent meg, mert túltermelési válság volt, ezért az árakat csökkenteni kezdték az eladók, viszont így veszteségesek lettek, költségeiket is csökkenteni kellett, ezért munkaerőt bocsátottal el. Nőtt a munkanélküliség, még kisebb lett a kereslet, és a folyamat így öngerjesztővé, ördögi körré vált, melyből végül úgy sikerült kijutni, hogy fedezetlen jegybanki pénzzel mesterséges keresletet teremtettek.

Nyolc és fél év után véget érhet a soha nem látott felívelés.Forrás: Origo


Félvén az akkori eset megismétlődésétől, a jegybankok most is ezt az utat követték, sőt, nem elégedtek meg a kamatok 0-ig való csökkentésével, hanem először az amerikai Fed és a japán jegybank, később az Európai Központi Bank is úgynevezett eszközvásárlási programba kezdett, melynek során fedezetlen pénzből elsősorban államkötvényeket, másodsorban vállalati kötvényeket és egyéb értékpapírokat vásárolnak. Ennek célja, hogy a kötvényhozamok lejjebb menjenek, és a felszabaduló pénzt a bankok inkább a vállalkozások hitelezésére fordítsák, felpörgetve ezzel a gazdaságot.

Másfelé megy a pénz

Ilyenkor azonban lehetetlen a pénzt úgy terelni, ahogy a döntéshozók szeretnék: az utat talál magának más irányokba, leggyakrabban a részvénypiacra. Elterjedt gyakorlat lett főleg az USA-ban, hogy a tőzsdei cégek felveszik az így olcsóvá vált hiteleket, abból saját részvényt vásárolnak, vagyis a hitel nem valamilyen gazdaságélénkítő tevékenységet finanszíroz, hanem csak a részvényárfolyamokat emeli. Ugyancsak a tőzsdére kerül a pénz azáltal, hogy sokan eladják jó áron kötvényeiket a jegybankoknak, és a pénzből nem egy másik alacsony hozamú kötvényt vesznek, hanem részvényeket, esetleg ingatlant.

Hatalmas összegekről van szó:

az amerikai Fed összesen 4500 milliárd dollár értékben vett eszközöket 2008 óta, ennek leépítését most fogja megkezdeni októberben, először havi 10 milliárd dolláros összegben, amit negyedévente újabb 10 milliárddal növel, így jövő év végére eléri a havi 50 milliárdot, és utána ez a szint marad újabb döntésig. A közeljövőben tehát viszonylag kevés pénz fog eltűnni ezáltal a rendszerből, de 2019-től az ütem felgyorsul.
Az Európai Központi Bank 2015-ben kezdett kötvényvásárlási programba, eddig bő kétezer milliárd eurót bocsátott így a piacra, és a program még mindig zajlik. Mindenki azt várja, hogy jövő év elejétől fokozatosan megszűnjön a program, hisz már semmi sem indokolja, az eurózóna és az egész Európai Unió gazdasága megfelelően növekszik, és már a deflációs veszély is elmúlt. A pénzt visszavonni nyilván sokáig nem fogják még, hisz a Fed esetében is eltelt 3 év a program befejezése óta, mire most megkezdődik a pénzkivonás.

Janet Yellen, a Fed elnöke a szeptember 20-i bejelentés utánForrás: AFP/Saul Loeb

Lufit fújtak

Ha még a japán jegybank által indított programot is figyelembe vesszük, látszik, hogy

közel 10 ezer milliárd dollár pluszpénzt került a piacokra, és ennek jelentős hányada érkezhetett a részvénypiacra. Az S&P 500, az 500 legnagyobb amerikai vállalatot tömörítő index értéke 8 és fél éves emelkedés után 20 ezer milliárd dollár körül van, vagyis az eszközvásárlási programok során kibocsátott összes pénz ennek közel felét teszi ki.

Természetesen a pénzből jutott az európai tőzsdékre és a feltörekvő piacokra is, de a mennyiségi összehasonlításból látszik, hogy óriási lehetett a szerepe, nélküle nem jöhetett volna létre egy ilyen masszív, hosszú tőzsdei időszak, ilyen magas részvényárakkal. Az említett S&P 500 index értéke 700 pont körül volt a válság mélypontján, majd három éve átlépte a korábbi, 2007-ben elért 1575 pontos csúcsát, és azóta már 2500 pontig emelkedett.


Hasonlót figyelhettünk meg a német DAX indexnél is: a válság mélypontján 4000 pont volt, majd pár éve meghaladta korábbi 8000 pontos csúcsát, most 12 ezer fölött jár. Még hazai tőzsdénkre is jutott bőven a könnyű pénzből: a válság idején 9000 pontos BUX nemrég meghaladta 10 évvel ezelőtti 30 ezer pontos csúcsát, most 38 ezer pontot ér. A legnehezebb napokban 1240 forinton forgó OTP immár 10 ezer fölött van, ez az árfolyamváltozás jelzi a legszemléletesebben az egész folyamatot.

Mi várható?

A kérdés már csak az, mindez meddig tarthat. A tőzsdei hosszú emelkedő időszakokat mindig visszaesések követik, annál is inkább, mivel

a cégek teljesítménye sok esetben már nem indokolja a kialakult magas árfolyamokat. Korábbi időszakokban ilyen helyzetben már rég megkezdődött volna az eső trend, most azonban itt a sok ezer milliárd dollár a piacon, a kötvényhozamok igen alacsonyak, így a pénz marad is a tőzsdén. Érdemi változás ebben vélhetően csak akkor lesz, ha a pénz kivonása már nagyobb ütemben fog zajlani, vagy ha valamilyen okból időközben megemelkednének a kötvényhozamok. Egyik sem valószínű rövid távon, ugyanakkor már túlzottan nagy további emelkedésre sem érdemes számítani, nem érdemes a robogó vonat után szaladni.