Ki az, aki fizet azért, hogy odaadhassa a pénzét?

2017.10.24. 13:36

Miért fizetnek a befektetők azért, hogy megtakarított pénzüket állampapírokban, kötvényekben tartsák? Látszólag nonszensz ilyen eszközöket vásárolni, hosszú távon azonban a jelenlegi kamatkörnyezet mellett még így is megéri. A gazdaság fellendítésére bevetett kormányzati és jegybanki politikák a negatív kamatokkal minden áron a fogyasztás felé terelik a pénzeket, kérdés, nem egy újabb lufit fújnak-e ezzel a politikával.

Már Magyarországon is negatív kamat mellett találnak gazdára az államkötvények: legutóbb 15 milliárd forint értékben, háromszoros túljegyzés mellett, mínusz 0,02 százalékos kamatért adtak el diszkontkincstárjegyeket, amire eddig még soha nem volt példa. Vajon mi vezetett idáig? Miért érheti meg bárkinek is azért fizetni, hogy ilyen kötvényekben parkoltassa a pénzét?

A negatív kamatszintekkel jó néhány éve kénytelenek vagyunk megbarátkozni, és ami első látásra furcsának hatott, az ma már bevett gyakorlatnak számít. Svájcban vezették be elsőként, hogy védjék a frankot a túlzott megerősödéstől. Ma többek között Dániában és Svédországban a jegybanki alapkamatok szintén a negatív tartományban mozognak hasonló okoknál fogva, és az Európai Központi Bank irányadó betéti kamata is olyan alacsony, hogysok nyugat-európai ország államkötvényeit negatív kamatszint mellett jegyzik.

A túl erős nemzeti fizetőeszköz ugyanis erősen rontja az exportáló vállalatok esélyeit a világpiacon, nem véletlen, hogy a válság idején menedékvalutaként működő svájci frank esetében kellett először lépni. Van azonban egy másik alapvető ok is, amely ennél sokkal nagyobb súllyal esik a latba.

A 2008-as pénzügyi megrázkódtatás idején a jegybankárok igyekeztek tanulni az 1929-33-as krízis tanulságaiból. Ekkor ugyanis mélyítette a válságot az, hogy a központi bankok csökkentés helyett emelték az alapkamatokat, elzárva ezzel a még megmaradt hitelcsapokat is a gazdaságtól. Az eredmény ismert: a vállalkozások a hitelszűke miatt nehéz helyzetbe kerültek, és bekerültek abba az ördögi körbe, amely létszámleépítéssel, a munkanélküliség emelkedésével, a lakossági vásárlóerő csökkenésével járt.

Forrás: MTI/Faludi Imre

A fogyasztás visszaesése következtében a recesszió még jobban elmélyült, s a lefelé tartó spirálból csak az állami élénkítő programjuk révén (például az amerikai New Deal) lehetett évek után kiszabadulni.

Nem véletlen, hogy Ben Bernanke, a Fed korábbi elnöke a pénzügyi válság megoldási forgatókönyveinek ismertetésekor rendszeresen kitért arra, hogy szakterülete mindig is az 1929-33-as nagy recesszió volt.

A Nagy Válság tanulságait levonva a nagy központi bankok (elsőként a Fed) azonnal komoly kamatcsökkentésbe kezdtek, és a nulla közeli szintig jutottak. Emellett a mennyiségi könnyítés néven számon tartott kötvényvásárlási programokkal öntötték a pénzt a piacokra, azzal a céllal, hogy a kereskedelmi bankokat és a vállalatokat mentesítsék a lefagyott hitelezés negatív hatásai alól. Míg az USA-ban már fordult a kocka, és a válság elmúltával már apró lépésekben kamatemelésbe kezdett a Fed, és jelenleg az 1-1,25 százalékos szintnél járunk, az EKB később reagált, az euróövezetben még mindig nulla az alapkamat, és tart az eszközvásárlási program.

A legbiztosabb befektetésnek számító euróövezeti államkötvényekre negatív kamatot fizetnek, és ezt a kamatszintet Magyarország az időközben rendeződött fiskális helyzet, a csökkenő államadósság, és elsősorban a jegybank kamatcsökkentése miatt lényegében importálta.

A befektetők tehát még így is vásárolnak, kérdés mi lehet az oka, hogy megtakarításaik elhelyezéséért nemcsak lemondanak a kamatról, hanem még pénzt is hajlandóak fizetni. Az egyik legfőbb megfontolás az lehet, hogy a negatív kamat ugyan pénzt húz ki a zsebükből, de hosszú távon a vásárolt eszközök értéke emelkedik, így összességében pozitív szaldóval jöhetnek ki az ügyletekből. A másik az a várakozás, hogy a kamatszintek sokáig így maradnak, sőt további esés sem kizárható.

Az amerikai, az uniós és a magyar alapkamat alakulásaForrás: Equilor

De vajon hogyan juthattak el a kereskedelmi bankok odáig, hogy még mindig inkább a biztos, de jövedelmet nem hozó eszközöket (befektetéseket) választják a hitelkihelyezés helyett? A válasz sokrétű. Egyrészt a bankközi kamatlábak nagyon alacsonyak, másrészt - mivel bíznak abban, hogy a negatív hozam mellett vásárolt eszközök értéke időközben felmegy - kockázatelkerüléssel nyerhetnek az ügyleteken. De akad még egy kulcsfontosságú szempont.

A jegybankok az alacsony (illetve negatív) kamatszintekkel a hitelezés felé terelgetik a kereskedelmi bankokat, a válság hatására azonban továbbra is óvatos a hitelkihelyezés, - de a hitelfelvétel is. A kamatmarzs és a bankközi kamatlábak annyira alacsonyak, hogy a bankoknak nem éri meg ennyi pénzért kockáztatni, de az is sokat nyom a latban, hogy időközben a saját tőkére vonatkozó követelmények is szigorodtak. Másrészt a korábban bevált jó stratégia, miszerint a ki nem helyezett pénzeket a jegybankoknál fialtatták, a nulla százalék körüli alapkamatok miatt ma már nem jövedelmező vállalkozás. A magyar bankok emellett a külföldön elhelyezett devizabetéteikre is negatív kamatokat kapnak, ezért már itthon is engedélyezett a vállalatok betéteire felszámított negatív kamat. A lakosság részére tilos nulla alatti kamatszintet megállapítani, aminek nyilvánvaló oka a betétállomány biztosítása. Bár sem a bankoknak, sem az intézményi befektetőknek nem kedvez ez az alacsony kamatkörnyezet, a történet legnagyobb nyertesei mégis a vállalatok lehetnek. A vállalati hitelezés fellendülése ugyanis egybeesik az alacsony kamatokkal, amit most érdemes kihasználni.

Annál is inkább, mert elemzők szerint ez a kegyelmi állapot még évekig fennállhat. A Magyar Nemzeti Bank (MNB) elemzői éppen ezért többször javasolták, hogy most van a megfelelő pillanat arra, hogy fix kamatozású hiteleket vegyenek fel a magyar cégek, illetve a már meglévő hiteleik kamatát minél hosszabb távra rögzítsék.

Banki elemzők szerint a jegybank politikai eszköztárának módosítása nem várható rövid távon a laza monetáris kondíciók tükrében. Az MNB szeptemberi lépései és üzenetei a nyári időszakhoz képest lazább monetáris környezetet eredményeztek: a diszkontkincstárjegyek és a hosszabb futamidejű állampapírok hozama átlagosan 0,10-0,15 százalékponttal van lejjebb, mint szeptember közepén; illetve a budapesti bankközi kamatok is 0,8-0,9 százalékponttal mérséklődtek. A jegybank továbbra is magasabb forintbőséget biztosít a bankközi piacon, hogy mindinkább elősegítse a hitelezés felfutását.

A hitelezés ütemének felgyorsulása azonban mindig magában hordozza az infláció emelkedését, erről azonban most mégsem beszélhetünk, az MNB háromszázalékos inflációs célja tartható. Itt érdemes kitérni arra a kérdésre, hogy az árstablitásért felelős központi bankoknál miért nem nulla az inflációs cél, ahogy az elsőre logikusnak tűnne?

Forrás: MNB

Fontos megjegyezni, hogy a válság után több országban defláció alakult ki vagyis az árak csökkenése katasztrofális következményekkel járt. Nem nehéz kitalálni, hogy

amennyiben csökkennek az árak, az emberek kevesebbet vásárolnak (hiszen később még olcsóbb lesz), ami visszafogja a belső fogyasztást, és lejtmenetbe küldheti a gazdaságot.

Nem véletlen tehát, hogy a legtöbb jegybanknak nem nulla, hanem annál kissé magasabb az úgynevezett inflációs célja. Régiónkat nézve Csehországban, Lengyelországban és Romániában 2,5 +/- egy százalék a cél, Magyarországon 3 százalék, az euróövezetben két százalék körüli, összehasonlításképp Oroszországban 4,5 +/- 1,5 százalék, Törökországban pedig öt százalék +/- két százalék.

A nulla közeli infláció azért sem lehet cél, mert könnyen átcsaphat árcsökkenésbe, vagyis deflációba, amely – mint Japán példáján keresztül korábban is láthattuk – könnyen és hosszú távra negatív spirálba viszi a fogyasztást.

Az MNB szerint az inflációs mutató év végéig a kétszázalékos szint felé veheti az irányt, és a mérsékelt inflációs nyomás, illetve az EKB szigorító lépéseinek elhalasztása is lehetővé teszi a hazai laza monetáris politika fenntartását. Elemzők szerint tehát tartósan alacsony hozamkörnyezetre rendezkedhetünk be, amely mellett továbbra is kedvezők maradhatnak a lakossági és a vállalati hitelfelvételi feltételek.
A betétesek szempontjából azonban egyértelműen hátrányos a nulla százalék körüli kamat, ami oly kevés, hogy sokszor a számlavezetési díjat sem sikerül fedezni. Nyilván ennek az az üzenete, hogy ne halasszák el a fogyasztásokat és a beruházásokat, hogy a pénz bekerüljön a gazdaság vérkeringésébe. Alternatív befektetésként sokan választják a magyar állampapírokat, amelyek jelenlegi kamatszintjei három hónapos és egyéves lekötéseknél a negatív tartományba léptek, három évre 0,4 százalék, öt évre 1,17 százalék, 15 évre pedig 3,24 százalék a referenciaszint. Hasonlóképp a hosszú távon gondolkodó nyugdíjalapok sem járnak jól az alacsony hozamokkal, mert ha ez huzamosabb ideig így marad, akkor veszélybe kerül a profittermelésük.

Az államadósság törlesztése szempontjából ugyanakkor rengeteg megtakarítást jelent az alacsony alapkamat Magyarországnak is.