Mennyi ideig bírja a gazdasági nyomást a kormány?

Legfeljebb hónapokig tudja megoldani a magyar állam finanszírozását a kormány egy elemző szerint, ha a forint tartósan gyenge, a magyar állampapírok hozama pedig magas marad. A kormány a jelek szerint nem aggódik, sőt az IMF-tárgyalások kudarcától sem fél, pedig az [origo]-nak nyilatkozó elemzők szerint a mostani helyzet alapján a katasztrófa-forgatókönyveket sem lehet kizárni.

"Egyértelmű, hogy ez így fenntarthatatlan" - kommentálta a magyar állampapír-piaci hozamszinteket Bebesy Dániel, a Budapest Alapkezelő portfóliómenedzsere, miután 10 százalék fölé emelkedett a magyar állampapírok hozama, szerdán délelőtt pedig a forint új mélypontra jutott, az euró árfolyama átlépte a 320 forintot, és a magyar állam csődjének valószínűségét mutató cds felár is korábban soha nem látott, 682 bázispontos szintre ugrott.

(Az államkötvényeknél a magasabb hozam azt mutatja, hogy csak magasabb kamatért hajlandóak kölcsönt adni a befektetők egy országnak, amely így egyre drágábban tudja kiváltani lejáró hiteleit.)

Minden rosszra fordult

Több változótól függ, hogyan alakul hosszabb távon a magyar állam adósságpályája: ilyen az állampapírok után fizetendő kamat, a gazdaság növekedési kilátásai, a forint árfolyama, a költségvetés hiánya és a GDP-hez viszonyított adósságráta. Az utóbbi időben e változók közül a magyar gazdaságban több nagyon rossz irányba mozdult el. A kamat meglódult, növekedés helyett recesszió fenyeget, a forint árfolyama elszállt, miközben az ország csődkockázatát mutató cds felár is megdöntötte eddigi csúcsát.

Ilyen mélyrepülésbe több ország kormánya belebukott már. Tavaly november közepén Silvio Berlusconi olasz miniszterelnök ajánlotta fel a lemondását, miután nem tudott úrrá lenni az olasz gazdaság nehéz helyzetén, és az olasz államkötvények hozama tartósan 7 százalék fölé emelkedett, de ugyanilyen ok miatt távozott korábban az ír, a portugál és a görög miniszterelnök is. Mindegyik országban az IMF és az EU beavatkozására volt szükség az államcsőd elkerülése érdekében.

"Kilenc százalék felett fenntarthatatlan"

Azt nehéz megmondani, hogy a magyar állam milyen kamat- és hozamszintek mellett válik finanszírozhatatlanná, de az [origo]-nak nyilatkozó elemzők szerint ezt vetíti előre, ha a mostani rossz helyzet stabilizálódik.

"Már 9 százalék feletti hozamszintnél fenntarthatatlan a magyar adósság finanszírozása" - fogalmazott egy neve elhallgatását kérő kötvényportfólió-menedzser. Szerinte kilenc százalék feletti hozamnál már olyan nagy költségvetési megszorítással lehetne csak ellensúlyozni a hozamemelkedés miatti kiadásnövekedést, hogy az súlyosbítaná a recessziót, a GDP-arányos államadósság pedig emiatt növekvő pályára kerül. A hosszú futamidejű magyar állampapírok hozama szerdán bőven 10 százalék fölé szaladt. 2010 májusában, a kormányváltáskor a kötvényhozamok 6-7 százalék körül mozogtak, 2011 első napjaiban 7-8 százalék között ingadoztak, október elejéig kisebb kilengésektől eltekintve a 6,3-7,5 százalékos tartományban mozogtak, majd októbertől fokozatosan emelkedtek a mostani bőven 10 százalék feletti tartományba.

Az államkötvényhozamok alakulása 2011 novembere óta (forrás: ÁKK)

"Bár az állampapírhozamok jelentős emelkedése miatt több helyen elhangzanak számok, hogy melyik szint felett válik fenntarthatlanná az adósság finanszírozása, ilyen számot közelítőleg sem lehet meghatározni" - mondta az [origo]-nak Ruzsa Gábor, a Corvinus Egyetem tanára, aki korábban az Államadósság Kezelő Központban dolgozott elemzőként. Hozzátette, az államadósság önmagában nem válik fenntarthatatlanná a magas kamatszint miatt, csak drága lesz finanszírozni.

Az egyetemi tanár szerint a fenntarthatatlanság nem magas kamatszintet, hanem egy öngerjesztő folyamatot jelent. "A befektetők bizalomvesztése miatt a kamatok egyre magasabbra emelkednek, emiatt egyre drágább a finanszírozás, nő a költségvetési hiány, további állampapírokat kell kibocsátani, amelyeket viszont csak még magasabb kamat mellett hajlandók megvásárolni a piaci szereplők. Persze létezik olyan extrém magas kamatszint, amely mellett rövid távon sem lehetne refinanszírozni a lejáró adósságtételeket, de ettől nagyon messze van a jelenlegi helyzet" - tette hozzá.

"Hónapokról beszélünk"

"Hónapokról, negyedévekről, maximum fél évről beszélünk" - fogalmazott Bebesy, aki szerint legfeljebb ennyi időre elég még az a pénz, amelyet a korábban felvett IMF-hitelből, a még államosítható magán-nyugdíjpénztári vagyonból és esetleg a jegybank devizatartalékából fel tud szabadítani saját finanszírozására az állam. "Ha viszont ezekhez a forrásokhoz nyúlna a kormány, és nem arra törekedne, hogy minél gyorsabban új megállapodásra jusson a Nemzetközi Valutalappal és az unióval, akkor csak tovább súlyosbítaná a helyzetet" - tette hozzá.

Ebben az esetben ugyanis romlana az ország külső megítélése, pedig ez - a szerdán új csúcsra jutott csődkockázati mutató alapján - már most is siralmas. Az országba vetett bizalom megrendülésére az utóbbi hetekben, hónapokban már több példát láthattunk. Részben a kormány végtörlesztési törvényére volt válasz a forint őszi tartós gyengülése, majd pedig a Moody's és a Standrad and Poor's leminősítése, a komoly uniós bírálatokat kiváltó jegybanktörvényre pedig az, hogy az IMF és az EU tárgyalódelegációja karácsony előtt a tervezettnél korábban hazautazott.

A szerdán kialakult 700 bázispont körüli 5 éves cds felár minden eddiginél magasabb, és azt jelenti, hogy a piac jelenleg 50 százaléknál nagyobb esélyt ad arra, hogy a magyar állam 5 éven belül csődöt jelent. A cds árazásánál az államcsőd esetében van egy úgynevezett recovery rate, amely azt jelzi, hogy csőd esetén a befektetők a pénzük hány százalékához jutnak hozzá. Egy esetleges magyar csőd esetére ez úgy fordítható le, hogy a piaci szereplők szerint öt éven belül 52 százalék annak az esélye, hogy a magyar állam fizetésképtelenné válik, a kötvénytulajdonosok pedig elbukják a befektetett pénzük felét, a másik felét visszakapják.

A mutatót úgy is lehet értelmezni, hogy egy államcsőd esetén teljesen elértéktelenednek az adott ország állampapírjai, és a befektetők semmit nem kapnak vissza a kötvénybefektetésükből. Ebben az esetben a 700 pont körüli felár azt jelenti, hogy a magyar csőd öt éven belüli bekövetkezésének valószínűségét 30 százalékra teszik a befektetők - mondta egy magyar makroelemző.

Ruzsa Gábor elmondta, az esetleges államcsőd nem szolvencia (tőkemegfelelés, leegyszerűsítve fizetőképesség - a szerk.), hanem likviditási problémaként jelentkezne: befagynának a piacok, és a befektetők még igen magas hozam mellett sem lennének hajlandók állampapírt vásárolni. Az államcsőd tehát az egyetmi tanár szerint rövid távon nem a kamatszinttől függ, hanem a folyó költségvetési bevételektől és kiadásoktól, a rendelkezésre álló tartalékoktól, valamint az igénybe vehető piaci finanszírozás volumenétől.

A kormány nem aggódik

Pleschinger Gyulának, a Nemzetközi Valutaalappal (IMF) tárgyaló magyar delegáció egyik tagjának szerdai nyilatkozata alapján a kormány nem tartja fenntarthatatlannak a kialakult helyzetet. A Nemzetgazdasági Minisztérium adó- és pénzügyekért felelős államtitkára a Wall Street Journal amerikai üzleti lapnak azt mondta, hogy a kormánynak van terve arra az esetre, ha nem sikerül megállapodást kötni az IMF-fel és az EU-val a pénzügyi védőhálóról. "Nem lenne tragédia" - mondta arra az esetre, ha nem jönne létre új megállapodás, miközben az [origo]-nak nyilatkozó elemzők szerint ennek beláthatatlan következményei lennének, és megállapodás hiányában a katasztrófa-forgatókönyveket sem lehet kizárni.

Mit mutat a hozamgörbe?

Az állampapír-piaci mozgások a hozamgörbén keresztül láthatók, amely leegyszerűsítve azt  mutatja, hogy az egyre növekvő futamidőkön mekkora a hozam. A hozamgörbe leginkább arra alkalmas, hogy kiolvassuk belőle a piac véleményét, a hozamgörbe hároméves lejáratig terjedő része a jegybanki alapkamatra vonatkozó várakozásokat mutatja. Az úgynevezett hosszú oldal, azaz a több mint hároméves kötvények hozamából a hosszú távú inflációs trendeket lehet látni, illetve azt, hogy mire számítanak a befektetők, és a jövőben milyen felárat várnak el a pénzükért cserébe. Ezáltal a hozamgörbe hosszú oldala kifejezi az adott gazdaságba vetett befektetői bizalmat, más néven annak kockázatát. Ha a hosszú hozamok alacsonyak, az sok, az adott piacban bízó úgynevezett végső befektető jelenlétére utal. Ők ugyanis a hozamokon keresztül jelzik, hogy hosszú távon is alacsony inflációra, árstabilitásra számítanak, ellenkező esetben kockázatosnak látják az adott ország teljesítményét.