Miért omlott össze a Richter?

Hajmeresztő zuhanásba kapcsolt a Richter ma reggel, miután kiderült, a világ legnagyobb indexszolgáltatója egyszerűen kitörölte a részvényt a magyar részvénypiacot és a teljes feltörekvő piaci térséget lekövető indexeiből. Hiába volt morzsányi a részvény súlya, még így is több tízmilliárd forintnyi részvényt öntenek a piacra a külföldi alapok, ami még további eséseket is hozhat. Ha elmúlik viszont a vihar, akár kedvező befektetési célpont is válhat a megtépázott Richterből.

A Richter részvényei ma reggel elképesztő mélyrepülésbe fogtak, az árfolyam villámgyorsan közel 8 százalékot esett arra a hírre, hogy a világ legnagyobb indexszolgáltatója úgy döntött, törli a magyarországi és feltörekvő piaci indexeiből a Richtert. A nap végéhez közeledve továbbra is 5,3 százalékos mínuszban mozog a részvény, a forgalom pedig már megközelítette a 10 milliárd forintot.

A döntés számos hatalmas nemzetközi alapot arra késztethet, hogy gondolkodás nélkül megváljon a Richter részvényeitől. Ezek az eladások ugyan a legtöbb alap tőkéjéhez képest morzsányinak tűnnek, de összeadódva a Richter piaci értékének tetemes részét is kitehetik. Emiatt omlott össze az árfolyam ma reggel, a Richtertől egészen szokatlanul magas forgalom mellett.

A történet legfontosabb elemei:

1. Csütörtökre virradóan az MSCI Barra bejelentette, hogy törli a Richtert a magyar, és így a feltörekvő piaci indexének kosarából is.
2. A döntésre rögtön nyitáskor hatalmas eladói nyomás lett úrrá a részvényen, kimagasló forgalom mellett.
3. Nehéz megbecsülni, mekkora tőkét mozgat meg az index átalakítása, de elképzelhető, hogy több tízmilliárd forintnyi Richter részvény ömlik a piacra az előttünk álló hetekben.
4. Az ok feltehetően az, hogy a Richter forgalma - és így likviditása - az elmúlt hónapokban az MSCI Barra által megszabott kritériumszint alá esett.
5. A kényszerű eladás a nagykönyv szerint kedvező beszállási pontot jelenthet a hosszú távra gondolkodó befektetők számára.

Micsoda? Törölték a Richtert?

Az MSCI Barra szűkszavú tájékoztatása szerint december 1-től a Richter részvényei kikerülnek az MSCI Hungary részvényindex kosarából, és ezzel minden olyan részvényindexből is, aminek részét képezi az MSCI Hungary index.

Az MSCI Barra indexei matrjoska babaként illeszkednek egymásba: a magyar részvénypiacot leképező MSCI Hungary indexben szereplő részvények mind benne vannak a közép-kelet európai térség index kosarában, ami teljes egészében a feltörekvő piaci "univerzumot" Kínától Oroszországon át egészen Magyarországig lefedő feltörekvő piaci index részét képezi.

Az MSCI Barra nem hozza nyilvánosságra teljes részletességgel, hogy az egyes részvények mekkora súllyal szerepelnek az indexekben, de értesüléseink szerint a Richter a teljes feltörekvő piaci részvényindexben (MSCI Emerging Markets Index) 0,07 százalékos súlyt képvisel az átsúlyozásig, azaz november végéig.

Néhány fontos fogalom

Részvényindex: olyan részvénypiaci mutató, ami az index kosarában szereplő részvények átlagos elmozdulását tükrözi. Egy részvényindex kosarában egészen sok, akár több ezer részvény is szerepelhet, ezeket indexkomponensnek hívjuk. A részvényindexek előnye, hogy egyetlen termékként jelenítenek meg egészen széles piaci szegmenseket, áttekinthetővé téve a piaci folyamatokat. Így például a BUX indexben szerepel az összes meghatározó magyar részvény, így egyetlen mutatóba sűrítve tükrözi a magyar részvénypiac tendenciáit.

Benchmark: egy befektetési alap teljesítményének értékelésére, a befektetések összehasonlítására használt mérce. Egy részvényalap esetén általában egy vagy több részvényindex kombinációja.

Indexkövető alap: olyan befektetési alap, amelyik kifejezetten azt a célt tűzi ki maga elé, hogy egy részvényindex összetételét leképezze a befektetéseivel. Egy BUX indexet követő alap tehát ugyanolyan arányban tartja a portfóliójában az OTP, a MOL, a Richter és a többi indexkomponens részvényeit, ahogy azok a BUX indexben szerepelnek.

Indexszolgáltató: a részvényindexeket legtöbbször maguk a részvényeknek "otthont" adó tőzsdék számítják, de léteznek kifejezetten erre szakosodott indexszolgáltatók, amelyek hatalmas "indexcsaládokat" dolgoznak ki, és meghatározott szabályok szerint naprakészen tartják őket, hogy minél pontosabban tükrözzék az egyes részvénypiacok alakulását.

Miért fontos ez az index dolog?

A 0,07 százalékos súly egészen elenyészőnek tűnik, mégis hatalmas pénzről van szó. Az MSCI Barra a világ legnagyobb és legelismertebb indexszolgáltatója, ami azt jelenti, hogy az általa összeállított, számított és rendszeres újrasúlyozásokkal karbantartott indexeket a világ számos jelentős intézményi befektetője, például befektetési alap használja benchmarkként, lényegében a befektetései összehasonlító mércéjeként.

Ez azt jelenti, hogy a befektetéseik összetételét többé-kevésbé az index kosarához igazítják, és többnyire azokat a részvényeket vásárolják, amik szerepelnek az index kosarában. Speciális csoportot képeznek az indexkövető alapok, amelyek nemcsak nagyjából, hanem hajszálpontosan az indexek kosarainak megfelelően állítják össze a portfóliójukat. Ha kikerül egy részvény, akkor ők mérlegelés nélkül azonnal túladnak rajta.

Egy-egy ilyen nemzetközi portfólióban a magyar részvények súlya általában rendkívül csekély, a Richteré a már említett 0,07 százalék, de mivel hatalmas tőkéjű alapokról van szó, forintban kifejezve már ez az aprócska szelet is óriási forgalmat tud generálni a magyar tőzsdén.

Valószínűleg ennek az első jeleit láthattuk ma reggel, hiszen a külföldi alapkezelők többsége - néhány igazán nagy súlyú tulajdonost leszámítva - feltehetően gondolkodás nélkül kiszórja a náluk lévő Richtert.

Mennyi Richtert adnak el a piacon?

Borzasztó nehéz meghatározni, hogy pontosan mennyi Richter részvényt érinthet az MSCI indexeinek átalakítása, hiszen ehhez ismernünk kellene minden egyes alapot, amelyben akár csak egyetlen darab Richter részvény is szerepel; tudnunk kellene, hogy mekkora ezek tőkéje, és ennek pontosan mekkora részét tartják Richter részvényekben; és azt is tudnunk kellene, hogy az alapkezelők pontosan akarnak-e alkalmazkodni az MSCI indexeihez.

Szerencsére azért van egy-két kapaszkodó, amiből kiindulhatunk.

Indexkövető alapok

A Bloomberg adatai szerint az értelmezhető nagyságú részesedéssel (legalább 0,01 százalékkal) bíró indexkövető alapok összesen mintegy 33,5 milliárd forintnyi Richter részvénnyel rendelkeztek a szerdai 40 615 forintos záróárfolyammal számítva. Ők azok a szereplők, akik feltételezhetően a teljes részesedésüktől megválnak az átsúlyozás miatt, akár rövid idő alatt is (bár az indexkövető alapok számára is engednek valamekkora mozgásteret a szabályok, ráadásul az új súlyozás december 1-én lép csak életbe).

Ezek között feltűnik két igazán jelentős szereplő, a Vanguard és az iShares feltörekvő piaci ETF-je, amelyek a kategória legnagyobb alapjai között szerepelnek, összesen mintegy 20 milliárd forintnyi Richter részvénnyel a portfóliójukban.

iShares MSCI Emerging Markets ETF-ek

Az iShares feltörekvő piaci ETF-jei egyébként egész kis családot alkotnak, és nemcsak a "zászlóshajónak" számító alapban található a Richter részvényeiből, bár a legtöbb iShares ETF-ben egészen minimális a Richter részvényeinek súlya. Összességében azonban több mint 13 milliárd forintra rúg a tulajdoni hányaduk, mintegy 2,7 milliárd forinttal többre, mint a fenti listából kiviláglik.

Egyéb befektetési alapok

Az indexkövető alapok mellett számos olyan befektetési alap is rendelkezik részesedéssel a Richterben, amelyik nem szigorúan követi egyik vagy másik részvényindexet. A legnagyobb szeletet az intézményi befektetők között ezek az alapok teszik ki, hiszen itt szerepelnek az öt százaléknál nagyobb tulajdoni hányaddal rendelkező Aberdeen és Skagen alapok is.

Az alábbi listában összegyűjtött befektetési alapok benchmarkként (a befektetéseik összehasonlító mércéjeként) az MSCI Emerging Markets indexet - vagy esetleg valamelyik részindexét - használják, a befektetéseiket többé-kevésbé ehhez igazítják. Ez azt is jelentheti, hogy ha le akarják követni az index változásait, ugyanúgy túladhatnak a részesedésükön, mint a fent említett indexkövető alapok, bár nem kényszerítik őket annyira szigorúan a szabályok. Ez alól kivételt képezhetnek persze azok az alapok, ahol kifejezetten stratégiai befektetés a Richter, így az Aberdeen és Skagen alapok, ezek valószínűleg most sem akarnak kiszállni még, ha eddig nem tették.

A három legnagyobb szereplőt leszámítva mintegy 32 milliárd forintnyi Richter részvény található ezekben a portfóliókban (tegnapi záróáron számítva), így pár milliárd forinttal akár növelhetik is a Richterre nehezedő eladói nyomást.

Mindezeket összefoglalva megállapítható, hogy az érintett alapok és alapkezelők legalább 35 milliárd forintnyi, de akár 40-45 milliárd forintot kitevő Richter részesedéstől kénytelenek megszabadulni az előttünk álló két hétben. Figyelembe véve, hogy az árfolyam 5,5 százalékos mínuszban áll, és a piacon ma megfordult már közel 10 milliárd forintnyi részvény, még mindig legalább 23 milliárd forintnak megfelelő részvény érkezhet a piacra. Ez az elmúlt egy havi napi átlagos forgalom 46-szorosa.

A becslésünket több tényező is rendkívül bizonytalanná teszi:

• Nem feltétlenül naprakészek az elérhető adatok, bizonyos alapokban akár lényegesen kevesebb vagy több Richter részvény is szerepelhet, mint mi tudjuk
• Ugyanazon alapkezelő portfóliói, alapjai között akár jelentős átfedések is lehetnek, így egy Richter részvény akár több alap kitettségében is megjelenhet a fenti táblázatokban
• Egyáltalán nem biztos, hogy minden alap azonnal és maradéktalanul hozzáigazítja a portfólióját az új indexösszetételhez

Miért került ki az indexből a részvény?

Az MSCI indexeibe első ránézésre bonyolult, a lényegét tekintve viszont meglehetősen egyszerű szabályrendszer alapján kerülnek be az egyes részvények. Három lényeges szempontnak kell egy részvénynek megfelelni ahhoz, hogy egy feltörekvő piaci index kosarába kerülhessen:

• Legalább 898 millió dollár legyen a teljes kapitalizáció (az összes részvény együttes piaci értéke)
• Legalább 450 millió dollár legyen a közkézhányad (azaz a nagytulajdonosok részesedése nélkül számított érték)
• Kellően nagy legyen a likviditás

Mivel a Richter az első két szempontnak egyértelműen megfelel, valószínűleg a harmadik nem teljesül az MSCI Barra szerint. Az indexszolgáltató meglehetősen bonyolult módon határozza meg a likviditást, de a módszer lényege, hogy a részvény (speciálisan számított) áltagos forgalma elérje a piaci kapitalizáció 15 százalékát.

Felesleges kiszámolni pontosan ezt a mutatót, a Richter forgalmát ábrázolva egyértelműen szembeötlő: a Richter likviditása drasztikusan leesett az elmúlt években. Miközben 2006-2007-ben havi átlagban naponta 4-4,5 milliárd forint értékben is kereskedtek a részvénnyel, mára ez az érték 500 millió forint alá csökkent.

Feltehetőleg emiatt lökte ki ilyen csúf módon az indexéből az MSCI a Richtert.

Menekülnünk kell-e a részvénytől?

Paradox módon a hatalmas árfolyam esés és a kiugró forgalom a szemfüles és merész befektetőknek akár beszállási lehetőséget is biztosíthat. A kényszerű likvidálások, eladások miatt zuhanó árfolyam sokszor jelentős módon a részvény elméleti értéke alá esik, hiszen a hirtelen drasztikusan megugró eladói nyomással nem áll szemben kellő nagyságú vételi erő.

Jelen esetben márpedig egyértelműen kényszerű eladásokkal van dolgunk, hiszen az alapkezelők nem a Richterbe vetett hitük vagy a vállalat háza tájáról érkező negatív hírek miatt, hanem egy adminisztratív kényszer, az index átsúlyozása miatt válnak meg részesedésüktől.

A Richter fundamentumai ráadásul a nagy esés ellenére egészen egészségesek, dacára annak, hogy az elmúlt negyedévről szóló gyorsjelentés elmaradt az elemzői várakozásoktól. Rövid távon kimondottan jó hír, hogy az állam stratégiai szövetségre lépett a céggel, aminek értelmében a K+F költségek erejéig a cég továbbra is levonhatja az adójából a támogatott gyógyszerek és az orvoslátogatói díjak után fizetendő adót. Ez évente akár 3-4 milliárd forinttal növelheti a cég üzemi eredményét az elemzők által várt szintekhez képest.

Ha számításba vesszük mindemellett a hosszú távon ígéretes katalizátorban, a cariprazine-ben rejlő potenciált is, akkor a jelentős eladói nyomás akár vonzó szintekre is lökheti a részvény árfolyamát. Nem véletlenül emelkedett épp egy hete másfél éves csúcsra az árfolyam, és érkeznek sorozoatosan az elemzői céláremelések a Richter részvényeire.

A kockázatokról persze nem szabad megfeledkezni. Az előttünk álló napokban akár további, sokmilliárdos eladások jöhetnek a Richter piacán, újabb mélységekbe lökve az árfolyamot. Mindemellett semmi garancia nincs arra, hogy a vihar elmúltával az árfolyam gyorsan visszatér a 40 ezer forintos vagy afölötti szintekre, erre akár hosszú hónapokat is várhatunk, és az is lehet, hogy soha nem fordul elő, így készen kell állnunk a stratégiánk megváltoztatására is.

Richter (napi)