Akár sokkal többet is érhet a Magyar Telekom

Vágólapra másolva!

A régiós távközlési szektor szempontjából egy igen meghatározó jelentőségű eseménynek lehettünk szemtanúi, miután pont került a cseh Telefónica CR felvásárlására. Azért is érdekes számunkra annyira ez a tranzakció, mert az értékesítési árból kiindulva megpróbálhatjuk megbecsülni a Magyar Telekom részvényeire adódó reális értéket. A jelenleginél persze sokkal magasabb árfolyamokat kaptunk, de talán pont azért, mert az összehasonlítást több ponton is fenntartásokkal érdemes kezelni.

Sándor Dávid,

Kósa Endre

Vágólapra másolva!

felvásárlás Magyar Telekom telekommunikáció

A PPF Csoport 2,5 milliárd euró fejében megvásárolja a cseh Telefónica CR többségi részesedését annak spanyol anyavállalatától. A céltársaság nem csak Csehország, hanem a régió egyik meghatározó telekommunikációs vállalatának számít, ennél fogva pedig gyakran hasonlítják össze működését - elsősorban részvényértékelési okokból - a Magyar Telekommal.

Éppen ezért a mai tranzakció nyilvános adatai kapóra jöhetnek számunkra, hogy azokból kiindulva megpróbáljuk számszerűsíteni a Magyar Telekom részvények lehetséges reális értékét. Látni fogjuk később, hogy az összehasonlítás több sebből is vérzik, ennek ellenére vonhatunk le értékes következtetéseket is a számításokból.

Az értékelés során két nem csak elemzői berkekben közkedvelt mutató, a P/E és az EV/EBITDA alapján fogjuk megbecsülni a Magyar Telekom részvények lehetséges reális értékét a következők szerint:

Mi a P/E ráta?

Egy részvényre vonatkozóan a P/E ráta azt fejezi ki, hogy a befektetők a vállalat egy részvényre jutó nyereségének hányszorosát hajlandók a részvényért megfizetni. A mutató képzése: a részvény aktuális piaci árfolyama/az egy részvényre jutó adózás utáni eredmény. A mutatót általában úgy publikálják, hogy az adózás utáni eredmény az elmúlt időszakra vonatkozik, de elemzési célból érdekesebb, ha a mutatót az egy részvényre jutó várható nyereség segítségével számítjuk ki (EPS). A mutatóban kifejezésre jut, hogy a befektetők milyen kockázatosnak tartják a társaság tevékenységét, milyen a cég tőkeáttétele illetve milyen növekedési lehetőségekkel rendelkezik.

Mi az EV/EBITDA ráta?
Az EV/EBITDA mutatószám a vállalat teljes értékét (EV, azaz Enterprise Value) hasonlítja a kamat-, adófizetés és értékcsökkenés előtti eredményhez (EBITDA). Tőzsdei cégek értékelésénél sokszor a hasonló vállalatok EV/EBITDA értékének és a vizsgált vállalat EBITDA értékének szorzataként számítjuk vizsgált vállalat cégértékét (EV).

P/E alapján: 426 forintos reális érték adódik

A nyilvános adatok alapján a PPF részvényenként 305,6 koronás árfolyamon vásárolja fel a Telefónica CR-t, amit hogy ha elosztunk a soron következő 12 hónapra várt 17,4 koronás egy részvényre jutó profittal, akkor magát a 17,6-os P/E mutatót kapjuk meg.
Amennyiben a Magyar Telekom hasonló értékeltségen forogna, úgy a következő 12 hónapra várt 24,2 forintos EPS-sel részvényenként 426 forintos reális érték adódik.

A Magyar Telekom részvény fair értéke a Telefónica CR tranzakció alapján P/E alapon Forrás: Bloomberg, Investor.hu

EV/EBITDA alapon: 601 forintos reális érték adódik

A Telefónica vállalatértékéből (EV) kiindulva is meghatározhatjuk ugyanezt az értéket. Ehhez csupán ki kell számolnunk, hogy a Telefónica CR milyen 12 havi előretekintő EV/EBITDA mutatón kelt el.
A számításból kapott 5,5-szeres értéket pedig csak egyszerűen be kell szorozni a Magyar Telekom esetében várható 12 havi előretekintő EBITDA-val, így megkapjuk az EV-t.
Az összeget megtisztítva a nettó adósságtól, és a kisebbségi részesedések értékétől megkapjuk a kapitalizációt, ami tulajdonképpen az árfolyam és a részvénymennyiség szorzata.
AZ EV/EBITDA mutató alapján tehát akár 601 forintot is megérhet a Magyar Telekom részvénye, már ha a Telefónica CR tranzakciójából indulunk ki.

A Magyar Telekom részvény fair értéke a Telefónica CR tranzakció alapján EV/EBITDA alapon Forrás: Bloomberg, Investor.hu

Miért nem jó az összehasonlítás?

Annak ellenére, hogy a két vállalat értékeltségi mutatóit egyébként igen jól tudjuk oda-vissza használni reális árfolyamok kalkulálásához, most érdemes fenntartásokkal kezelni a számításokat. Egyrészt azért, mert a Telefónica esetében egy kontroll jogot biztosító csomag cserél gazdát, ami mint ilyen, az árazásban is némi prémiumot vonhat maga után. Ezzel szemben a Magyar Telekomnál szó sincs arról, hogy a Deutsche Telekom netán megválna többségi részesedésétől, ami miatt a Telefónica tranzakció alapján kapott reális értékekre még egy méretesebb diszkontot is alkalmazni kellene.

Ne feledjük el ráadásul az iparágat Magyarországon sújtó különadóknak, melyek bizonytalan ideig nehezedhetnek a vállaltokra. Ha költségvetés bajba kerül, rendre a telekomcégeken csattan az ostor, az ezzel kapcsolatos kockázatok pedig a befektetők fejébe is jól beleégtek már. Ennél azonban jelenleg sokkal nagyobb bizonytalanságot eredményeznek a közelgő frekvencia tenderek, ugyanis az osztrák példa alapján akár irracionálisan is megszaladhatnak az árak, jókora kiadást akasztva a mobilszolgáltatók nyakába.

A piaci szereplők valószínűleg amellett sem mennek el szó nélkül, hogy a Telekom papírjai a héten várhatóan kiesnek a számos befektető által követett MSCI indexekből. Amellett, hogy az indexkövető alapok felől ez azonnali eladási hullámot generálhat, az emiatt megcsappanó likviditás az árazásban bizony szintén tartósabb diszkontot követelhet.

Ha pedig ennyi nem lenne elég, ne feledjük azt se, hogy a vállalat osztalék kilátásai az elmúlt hónapokban folyamatosan romlottak. Egy klasszikusan osztalék alapon árazott papírnál a befektetők nem tudnak csak úgy elmenni.

Azért a fény már látszik az alagút végén

A Telekom esetében tehát a nagy kérdés, hogy az árazásban egyébként látszó nyomottság, vagyis az a pár száz forintos papíronkénti lemaradás a régióhoz, vagy akár Európa szélesebb értelemben vett részéhez képest fedi-e már a lehetséges kockázatokat. Biztosat mondani nem tudunk, mindenesetre az talán túlzónak tűnhet, hogy EV/EBITDA alapon a Magyar Telekom egész Európában a második legalacsonyabban árazott részvény. A most eladott cseh Telefónicától ráadásul a következő évekre hajszálnyival nagyobb eredményvisszaesést várnak az elemzők, vagyis a növekedési kilátások nem feltétlenül indokolnak a mostanihoz haosnló árfolyam lemaradást.